债券市场仍将延续结构性分化行情

2017年，中国债券发行市场出现明显变化，债券发行增速有所放缓，债券发行结构也发生了显著变化。其中，政府债券和非金融企业债券发行规模大幅收缩，以同业存单为代表的金融机构债发行大幅扩张。此外，债券市场进入全面调整阶段，债券市场收益率显著上升，各类债券产品价格出现下降。展望2018年，中国将继续强化监管、防范系统性风险，预计债券市场利率有一定的上行空间，但总体上仍将保持稳定。

□彭兴韵 张运才

2017年，中国债券市场有新的发展，债券发行市场和收益率呈现出新的结构性变化。本报告将对2017年中国债券市场做一个较为全面的梳理和总结，并对2018年债券市场发展前景进行展望。

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2017年，债券市场中债券发行增速出现放缓，债券发行结构也发生了显著的变化。在经历了前两年大幅增长之后，2017年政府债券和非金融企业债券发行规模大幅收缩，但是以同业存单为代表的金融机构债发行则大幅增长。进一步分析发现，地方政府债券发行下降是导致政府债券发行量减少的主要原因。这是因为，债券发行利率大幅上升，使得地方政府发债的意愿有所下降。此外，2015年和2016年地方政府债务置换规模分别达到3.2万亿元和4.9万亿元，地方政府存量债务置换已经完成相当规模，从而也减轻了地方政府的债务置换压力。2017年前三季度，地方政府再置换规模约为2.15万亿元，估计绝大多数地方政府存量债务置换已接近完成。

非金融企业债券发行规模之所以会下降，可能受到以下三个方面原因的影响：第一，供给侧结构性改革和补库存，使得周期性产品价格上升，企业盈利得到显著改善。在周期性产品价格上涨的刺激下，企业即便有扩产需求，也会较少利用融资进一步扩张产能。第二，利率上行，使得企业发债融资面临较大的不确定性。第三，债券二级市场收益率大幅上升，也带动了债券发行利率上涨，导致企业债券的融资利息成本大幅上升。2017年以来，债券发行利率高于银行业的一般贷款加权利率，使得企业更愿意从银行获得贷款。

相反，近年来同业存单发行规模大幅增长。2016年同业存单发行突破3万亿元大关，占债券净融资比重进一步提高至20.24%。2017年，绝大部分债券发行量和净融资额均有所下降，但同业存单发行量仍继续增加并创出新高。虽然净融资额有所下降，但同业存单仍然是仅次于地方政府债的债券品种。

由于存在期限错配及加杠杆的行为，在2016年第四季度后债券收益率上行、金融去杠杆过程中，同业存单发行利率的上行幅度也较大。但由于货币政策维持稳健中性，同业存单发行规模巨大，表外理财已纳入MPA广义信贷考核，为偿还之前发行的同业存单或加强流动性管理，股份制银行与城商行不得不以较高的利率继续发行同业存单，使得同业存单规模继续创出新高，尽管同业存单净发行量已经下降。根据央行新的监管规定，自2017年9月1日起，金融机构不得新发行1年期以上的同业存单；2018年第一季度起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核，这将限制同业存单的监管套利。随着对同业存单监管的加强，预计同业存单发行规模将会下降。

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1．债券收益率总体水平大幅攀升

2016年10月以来，债券收益率总体上呈现大幅上行态势，但债券收益率走势大致可以划分为以下五个阶段。

第一阶段是2016年10月至2016年12月初，收益率大幅攀升，债市大幅下挫。第二阶段是2016年12月至2017年第一季度末，债市呈现W式的大幅震荡。第三阶段是2017年3月末至2017年5月中旬，债市风险再度来袭，债市下挫，各类债券收益率纷纷突破前期高点。第四阶段是2017年5月下旬至9月末，监管当局以维护市场稳定为主，为债市降杠杆提供了4月至6个月的缓冲期，其间债券收益率小幅下跌。第五阶段是2017年10月后，债市迎来第三波下跌。2017年中国GDP6.9%、美联储正式开始“缩表”、IMF调高全球经济增长预期、发达国家将加快退出非常规货币政策等因素导致主要国家债券收益率均有所上行。这使得交易型投资者被迫纷纷调整投资策略，从而引发了市场的连锁反应。2017年10月后，中国10年期国债收益率大幅上行近40个BP，一度突破4.0%水平。

2．期限利差缓慢下降

债券市场波动不仅体现为收益率绝对水平的变动，也体现为收益率水平的相对变动。收益率的相对变动主要反映在期限利差和信用利差两个方面上。一般而言，在货币政策宽松、监管放松、市场流动性充裕的情况下，由于套利交易及金融机构的加杠杆操作，期限利差与信用利差均会收窄。在预期经济好转、通胀压力加大的情况下，期限利差会走阔，信用利差会因公司信用风险的下降而收窄。就期限利差的变动而言，在利率总水平上升的时期，期限利差往往会缩小；而在利率下行的时期，期限利差往往会扩大。

2017年以来，随着企业债券收益率逐渐上移，企业债券期限利差呈现缓慢下降走势。2017年2月末3月初，10年期与1年期国债收益率的利差回到了0.6个百分点左右水平，企业债券的期限利差也相应有所修复和扩大。2017年一季度末，以1年期国债为代表的短期利率上行幅度大于长期利率，期限利差迅速回窄，国债收益率曲线极度平坦化。2017年中期，债券市场出现了短期收益率高于长端收益率的倒挂现象。其间，企业债券收益率结构并没有像国债调整得那样剧烈，AAA企业债券的期限利差保持在0.3个百分点以上。但伴随长短期收益率中枢逐渐上移，企业债券的期限利差也逐渐下降，债券收益率曲线逐渐陡峭化。值得注意的是，虽然国债收益率水平处于过去6年的均值之上，但期限利差却落在了均值水平之下。同样，企业债券收益率水平变动也是如此。

3．信用利差趋于上升

信用利差是债券市场利率结构变化的另一个重要表现，反映了不同市场环境中债券市场对信用风险定价的变化。从理论上说，宏观经济环境改善或处于景气周期时，违约风险下降，信用利差会趋于下行。反之，当宏观经济处于衰退周期时，违约风险上升，信用利差会趋于上升。总之，信用利差变化会随着货币政策、监管政策及经济基本面变化在不同的阶段表现出不同的形态。

我们以两个指标来刻画中国债券市场的信用利差：1年期国债与AAA企业债券之间的利差；1年期AAA企业债券与A企业债券之间的信用利差。

第一，2017年，债券市场信用事件减少，周期性行业经营改善，国债与AAA企业债券之间的利差明显上升，该信用利差明显高于2016年。第二，无论是国债与企业债之间的信用利差，还是AAA与A企业债券之间的信用利差，都与收益率水平变动趋势高度相关，即当债券市场收益水平上升时，信用利差有扩大的趋势。反之，当债券市场收益水平下降时，信用利差有收窄的趋势。第三，不同评级的企业债券之间的信用利差要远远高于国债与AAA企业债券之间的信用利差。第四，信用利差总体上随着债券期限的延长而上升。例如，10年国债与AAA企业债券之间的利差，总体上明显高于1年期国债与1年期AAA企业债券之间的利差，这符合风险与期限之间的相关关系。

从2017年信用利差变化趋势看，2017年1月初至3月末，信用利差上升。2017年8月至12月初，信用利差再一次上升。

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近年来，金融创新与金融监管深刻地影响了债券市场的发展与变化，金融监管也是主导2017年债券市场的关键影响因素之一。

长期以来，我国是银行主导的金融体系，银行体系掌握了大部分资金。以银行理财产品和同业存单为代表的金融创新，打破了银行资金进入债券市场的障碍。银行理财产品主要体现为表外的非保本型理财产品，以封闭性、非净值产品为主。2013年初，银行理财产品余额尚不足8万亿元。2017年初，银行理财产品余额高达30万亿元，其中3个月以下银行理财产品占绝对比重。从发行机构来看，2015年3月，股份制商业银行的理财余额超过了国有大型商业银行。截至2016年12月，股份制银行、城市商业银行的理财余额分别为12.26万亿元和4.4万亿元，合计市场占比为57.31%。

2013年，监管层加大了对“非标”的整治力度。2015年股市异常波动后，出现了流动性紧张。在此背景下，银行理财产品和其他资金不断加大了对债券的配置比例，由此推升了债券价格，导致债券收益率持续下降。2016年6月，银行理财产品的债券配置占比高达40.42%。同时，商业银行通过发行同业存单筹集资金，将其中部分资金投入到债券市场，以获取利差收益。由于银行理财产品与同业存单发行期限都较短，“以短博长”的交易倾向易引发流动性困境。另外，银行理财虽多为非保本产品，但仍存在刚性兑付，同业存单更是商业银行的债务型融资工具，这部分资金进入债券市场，也加大了债券市场的杠杆水平。其中，中小商业银行更偏爱发行同业存单，也更容易受流动性冲击。短久期、高杠杆和中小商业银行主导，这三个特点决定了银行理财产品与同业存单比较容易引发债券市场的波动。在债券牛市环境里，加杠杆、加久期的交易倾向会将期限利差与信用利差压至极低的程度，从而可能会加剧债券市场泡沫。一旦债券收益率上行，将造成资本的损失，因为止损需要，就会加快抛售债券，造成拥挤交易，形成债券市场的“流动性螺旋”。

可见，银行理财产品与同业存单之间存在着监管套利、多层嵌套和刚性兑付等问题，提高了债券市场的杠杆水平，也加剧了债券市场的结构性矛盾。产品层面的混业经营，又增加了银行信贷之外的信用供给，成为影子银行的重要形式之一，使我国原先的分业监管、微观审慎监管模式受到严峻挑战。

基于上述方方面面的问题，政府厉行监管，金融去杠杆成为主导2017年债券市场的主要影响因素。2017年3月后，银监会率先强化银行业监管，开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项整治活动。2017年7月的全国金融工作会议提出金融工作紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，要坚持回归本源、优化结构、强化监管、强调市场导向的四项重要原则。在金融监管方面，要把主动防范和化解金融风险放在更加重要的位置，要加强金融监管协调、补齐监管短板。2017年11月，针对近年来资产管理中出现的诸多问题，有关部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对资管的监管进一步升级。此次对资管产品进行监管有两个突出的亮点，首先是加强流动性风险的监管，其次是要打破刚性兑付。

除了加大监管力度外，央行从2016年起正式将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），从以往盯住狭义贷款转为对广义信贷实施宏观审慎管理，通过一整套评估指标，构建以逆周期调节为核心、依系统重要性程度差别考量的宏观审慎评估体系。其指标体系包括资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险和信贷政策执行七个方面。2017年第一季度起，央行正式将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强表外业务风险管理。并拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内的同业存单纳入MPA同业负债进行考核。此后不久，央行又宣布“自2017年9月1日起，金融机构不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单，此前已发行的1年期（不含）以上同业存单可继续存续至到期”，进一步规范同业存单的发展。

2018年，针对金融创新的种种监管举措，仍需要继续强化监管、防范系统性风险。可以预计，当前“强监管”的态势仍将长期维持，并将不断趋于完善和常态化。金融稳定要求，监管具有更好的前瞻性，功能监管与行为监管将成为未来监管的创新方向。正在重塑的监管体系和监管方式，对2018年债券市场运行将继续产生深远的影响，打破刚性兑付，使得与资管产品相关的债券不得不重新进行信用风险的定价；金融市场降杠杆的监管举措，将使债券收益率更密切地受到负债端的成本约束。当然，我们仍然需要正确处理好金融创新与金融监管之间的关系，金融创新应以服务实体经济、强化风险管理为根本目标，监管也要及时跟进，避免监管套利。

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展望2018年，我们认为，中国债券市场仍将受国内外多重因素的交织影响。

第一，美国经济仍在国际金融危机以来的复苏之路上前行，美联储对货币政策正常化的信心越来越足。虽然欧洲的劳动力市场没有美国那样灵活，但欧盟失业率持续下降，这预示着欧洲经济正处于持续复苏之中。但是，欧洲央行可能不会像美联储那样加快货币政策正常化进程。此外，日本经济正重新赢得连续正增长，股市也创出了25年以来新高，投资者对日本经济增长的信心似乎在提高。发达经济体的复苏和增长，不仅为大宗商品价格上涨提供了有力的支撑，也将逐步改变全球流动性和利率的环境。但是，发达经济体货币政策的任何转变，即便是美联储加息和缩表，都将遵循谨慎有序的原则，欧洲央行与日本央行目前仍可能保持现有的货币政策立场不变。

第二，中国经济正在转型，在货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架下，流动性不会再像以往那样宽松；金融功能的正本清源、回归本源、服务实体是中国金融发展的最终使命，它需要更好地服从于国家发展战略目标，这意味着国家还将会强化监管。

第三，中国货币政策的调控方式正在发生重大转变。央行正在试图建立一种新的利率调控机制，即通过调整公开市场操作利率来影响市场对利率的预期。预计央行将通过公开市场操作方式适度提高市场利率水平。

但是，经历了过去一年多持续下行后，目前债券市场的收益率已大幅上升。而2017年去库存、产去能推升了周期性行业产品价格的大幅增长，带来了相关行业产能利用率的大幅回升。这可能意味着，PPI及由此带来的GDP平减指数在2018年将趋于收敛。伴随通胀预期下降，债券收益率也将会相应地跟随下降。

从目前来看，增强金融服务实体经济能力，降杠杆和强化监管还将继续。尽管2018年美联储持续加息的市场影响依然存在，但国内经济和金融稳定将是影响中国市场利率的重要因素。其一，强化监管与货币政策的最终目的是促进建立一个更健全的金融体系。其二，鉴于中国与发达经济体之间的利差依然较高，市场利率有望进一步上行，但显然不利于延续2017年企稳的中国经济保持稳定增长；其三，发达经济体复苏，短期内有利于改善中国贸易的国际环境。综合这些因素，2018年央行通过公开市场操作推动市场利率上行的空间并不大。

综合以上因素来看，2018年债券市场利率可能会有一定的上行空间，但相对于2016年下半年和2017年债券市场而言，2018年债券市场利率仍将保持总体稳定。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所、第一创业证券研究院；秦龙对本报告亦有贡献）

债券市场的真正老大–银行间交易商协会的是与非

金融业的行业协会，大体分为两种：一种是监管机构的补充和行业自律组织，比如两会下面的–银行业协会，证券业协会和保险业协会等，这类协会基本上以信息披露和培训年检为主，权力范围较小；另外一种，就是在特殊的历史环境下成立，本身作为监管机构的延伸，具有一定行政权力，比如在整个资管行业举足轻重的基金业协会，又比如我们今天的主角—银行间市场交易商协会。

一、历史的选择：交易商协会的成立

1997年，为抑制交易所的投机，维护金融稳定，中国人民银行规定商业银行全面退出交易所市场。在此基础上成立银行间债券市场，考虑到债券的大宗交易属性和保护投资者利益，银行间债券市场从制度上改变了过去主要面对中小投资者的做法，改之以机构投资者为主。

众所周知，股票市场由证监会一家独大，而债券市场一直存在多龙治水的格局。其中，财政部主导国债发行，证监会主导上市公司债，发改委主导企业债，而本来应该在债券发行市场呼风唤雨的中国人民银行，在早期竟然只能在牌桌上和其他部委博弈。

人民银行决定挽回被动局面，但是从其他部委里回收审批权显然是不现实的，所以，人民银行既要发明新的债券品类，又要在发行方式上做出文章。

早在1989年，人民银行就下发《关于发行短期融资券有关问题的通知》（银发[1989]45号），肯定了各地为弥补短期流动资金贷款的不足而发行短期融资券的做法，但是在1993-1994年间社会上出现了乱集资、乱提高利率、乱拆借的三乱现象，最终导致短期融资券退市。

2005年，人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，决定再次启动短期融资券发行，放开了发行主体限制，并打破了债券发行审批制，引入备案制，实行余额管理，并且市场化发行，利率由企业和承销机构协商确定。

短融受到了市场发行人和投资人的欢迎，引起了发改委的不满。国务院法制办对人民银行发出质询函：发行短期融资券的机构是否需要人民银行审批，如果需要审批就是新市场行政许可。行政许可法规定，审批需要在国务院备案。

同时，其他监管机构对人民银行作为货币当局，直接插手管理债券市场颇有微词。

2007年，人民银行决定在自己和债券市场之间设立一个缓冲区，将金融市场司的部分职能分出，成立银行间市场交易商协会，主管部门为人民银行，实行会员制，自律管理。

二、债券市场的真正大哥

对于协会这块自留地，央行十分在意。

早期交易商协会主要成员均出身央行。尽管交易商协会前三任会长（李礼辉、杨凯生、项俊波）均为国有大行行长，但是协会真正的掌舵人，是时任执行副会长与秘书长的时文朝。

如果将来给中国债券立传的话，时文朝是一个绝对不能忽略的名字。出身央行金融市场司的时文朝，和他的几位体制内同事–曹子娟、冯光华和杨农，通过交易商协会的推动作用，改变了中国债券市场的格局，将注册制成为中国债券市场的主旋律，对债券市场发展的推动有目共睹。

喜欢说笑的时文朝，在协会内部更喜欢被称为老板，既说明他的市场化，也说明他工作的干劲。董云峰在《中国债市大革命》一文中，说了一个流传很久的段子：当时，中石油集团的一位副总经理在送走时文朝一行之后，马上打电话问交通银行北京分行行长：“人民银行来了一个叫时文朝的人，跟我说了一堆发行中期票据融资的事儿，有这么一个人吗？是不是骗子啊？”

2008年4月9日，中国人民银行正式颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。

央行明确，企业发行债务融资工具应在交易商协会注册。4月15日，交易商协会一口气下发了债务融资工具注册规则、短期融资券业务指引和中期票据业务指引，以及信息披露规则、中介服务规则、募集说明书指引、尽职调查指引等7个文件。协会给注册信息系统起了一个很文艺的名字：孔雀开屏。

在市场化的注册制度下，中票在审批效率上大大领先，延续了一次注册、分期发行的方式，没有募投项目和强制担保要求，受到了发行人和中介机构的欢迎。在中票问世两个多月后，其发行量飙升至735亿元；同期企业债发行量合计不足100亿元，公司债亦维持地量。

在协会的强烈对比下，发改委、证监会节节败退。但是，时文朝们并没有满足，他曾经感慨：“证券法规定了净资产40%红线，这对我们搞债券市场的人来说，是很痛苦的，一件事情你看到了尽头，就没有什么好玩的了。”

于是，2011年4月29日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，PPN问世。

PPN的诞生更像是一个文字游戏，《证券法》中仅对公开发行公司债券有“累计债券余额不超过公司净资产百分之四十”的限定，对非公开发行债券并无明确规定，因此定向工具规模（PPN）可突破净资产40%的限制。

交易商协会在突飞猛进之余，作为央行伸出的一只手，触角也伸进了后台机构。众所周知，银行间市场前台是在全国银行间同业拆借中心（同中国外汇交易中心）基础上建立的，对于这一机构，央行牢牢把握，无可撼动，但是在后台，央行心有余而力不足。

当是的银行间债券市场托管结算机构，只有中央国债登记结算公司一家，中债公司是由财政部全资控股，业务方面由人民银行管理，但是最重要的人事任免权却在银监会，比如现任中债公司党委书记、董事长水汝庆就是银监会党委任命的。

对于这一点，人民银行是有看法的，但是在这一问题上和银监会翻脸也不是解决方案，于是退而求其次，协会在央行的牵头下，成立了另外一家清算托管机构—银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所）。

上清所成立以后，银行间市场的品种除了利率债和企业债托管在中债外，其他大部分品种均托管在上清所。

当然，如果算上交易所，中国债券市场双前台交易，三后台结算的模式，也成为中国债券交易员们的噩梦。所有债券交易员入门第一课，就是在老交易员的带领下，在T+0，T+1，担保交收、非担保交收、DVP等这些绕口令式的术语中先折磨一番。

三、全产业布局的是与非

雄心壮志的交易商协会，在人民银行的支持下，站在食物链顶端，准备把债券增信、发行投标这一业务也收入囊中。

2009年9月21日，中债增信公司成立。该公司接受人民银行监管，由交易商协会联合6家银行间市场成员单位共同发起设立，注册资本60亿元，主要大股东为中化、国网、中石油、北京国资和首钢，交易商协会持股比例为1%，尽管占股微薄，但从公司筹备，到实际运营，交易商协会都是主导者。

中债增信公司执行总裁徐浩说：“公司的成立体现了人民银行的政策主张，而交易商协会虽然是独立的事业团体法人，但是受到人民银行监管，其宏观政策性与人民银行保持一致，公司成立以后完全市场化运作，基本实现了几家股东以及人民银行当初的主张。”

在成立增信公司之余，市场化的协会，决定重新把发行这个乱象丛生的地方梳理一下。

早年的债券发行，流程并不规范，承销商和发行人在发行过程中不透明的现象时有发生，投资者在一定程度上是价格的接受者，而不是创造者。老交易员应该对协会的定价估值这一特殊历史产物有一些印象。这个定价估值，在一定程度上，对债券发行利率有相当大的指导作用，显然，这不科学，协会适时的做出了改变。

已经退出历史舞台的定价估值

2011年3月，交易商协会与北金所签署合作备忘录，后者正式成为“协会指定交易平台”。

2013年，时任人民银行副行长的刘士余亲自率队与北京市主管领导谈判，交易商协会斥资1亿元，正式入主北金所。

2014年3月，协会下发《关于非金融企业债务融资工具集中簿记建档工作有关事项的公告》，北金所被授权成为上述集中簿记建档系统的技术支持部门，为通过非金融企业债务融资工具集中簿记建档系统发行的债券提供技术支持、信息披露服务及信息安全管理。

北金所系统推出后，投资者真正成为价格的创造者。当然，在市场火热时，发行人和承销商的强势还是有点让人不适应，但是毕竟在进步。

在债券的产业链布局上，就差信用评级了，协会当然知道。

2018年8月17日，交易商协会发布公告：经交易商协会2018年第8次自律处分会议初审、2018年第9次自律处分会议复审，决定给予大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公评级”）严重警告处分，责令其限期整改，并暂停债务融资工具市场相关业务一年。

这一公布直接将大公国际推向风口浪尖，不过与此同时，协会也处在一个微妙的位置上。

因为协会自己也有一家评级公司。这有点类似于中国邮政，自己本身是快递行业的参与者，也有权利对快递行业作出规范和整顿。在评级市场上，协会既是运动员，也是裁判员这一定位颇显尴尬。

成立于2010年9月的中债资信评估有限责任公司（中债资信），和中央国债公司并无直接联系，是由交易商协会全资控股。

作为目前唯一一家国有控股的评级公司，中债资信开创了“投资者付费”的模式。尽管在成立时说明不以盈利为目的，保证评级的独立、客观和公正，但是投资资产支持证券的朋友应该能发现，资产支持证券的评级经常有中债资信的身影，因为协会同时规定：公开发行资产支持证券，应该聘请两家具有评级资质的评级公司进行信用评级。鼓励采用投资者付费模式等多元化信用评级方式进行信用评级。

环顾整个中国，只有中债资信采取投资者付费的模式，显然，这是一个“定制”的条款。

对于货币基金的基金经理来说，中债资信几乎是一个噩梦。因为同一发行主体，中债资信评级大部分比外部评级公司低1-3个等级。由于证监会的《货币基金管理办法》规定了可投资信用评级的下限AA+（包括质押式回购抵押券要求），所以，如果要按照中债资信的标准来做货币基金的话，简直痛不欲生。

截至2017年6月末，协会通过市场化的注册制，积极服务企业累计发行非金融企业债务融资工具27.6万亿元，融资成本平均较银行贷款低约1.5个百分点。

显然，协会对债券市场发展的贡献，是有目共睹的，至于成立评级公司和增信公司，只能“是非留待后人评”了。

未来的中国债券市场，交易商协会还将发挥更大的作用。