– 1 –利率互换的交易机制与交易动机分析1 于孝建 1 瞿孝升 2 1华南理工大学金融工程研究中心，广东广州 (510006) 2中国人民银行南京分行，江苏南京 (210004)摘 要：利率互换是全球最主要的衍生产品之一，但在中国仅有两年历史。本文在介绍利率互换的交易机制的基础上，进一步分析了利率互换的交易动机。本文先从利率互换的功能出发，然后分别综述性地分析了固定利率的支付方和浮动利率的支付方两者的交易动机。本文最后了针对我国目前利率互换市场发展现状，提出应该提高企业风险管理意识，宣传利率互换产品，扩充交易主体，从而繁荣我国利率互换市场。 关键词：利率互换；交易机制；交易动机 中图分类号：F831互换（swap）2是两个公司之间私下商定的按照某种条件，在未来彼此交换现金流的协议[1]。利率互换（Interest Rate Swap）是互换的一种，是指交易双方约定在未来的期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换一系列的利息现金流而不进行本金交易的金融衍生产品[2]。利率互换与货币互换都是在 1982年出现的，其规模的增长速度却是所有 20世纪80年代下产生的金融衍生产品中最快的。
按照利率互换的名义金额计算，全球 OTC市场未清算的利率互换名义金额从 1987年 1995年间保持着 40%以上的年均增长率，从 6828亿美元增长到 万亿美元[3]。据国际清算银行（BIS）调查统计，截至 2007 年 6 月末3，全球 OTC 衍生品市场名义余额 万亿美元，全球 OTC 利率衍生品市场名义余额达 万亿美元，占比达到 %，其中，仅利率互换合约就达 万亿美元。利率互换已成为全球金融交易规模最大的、最主要的金融产品。本文主要针对利率互换的交易机制和交易动机进行了综述性分析。 1．利率互换的交易机制 利率互换有两种交易机制。一种是互换4合约的交易双方之间直接达成协议进行利息现金流的互换，我们称之为“直接互换”。另一种是互换和与的双方互不认识对方，通过与金融中介机构（如银行）实现互换，我们称之为“间接互换”。 在“直接互换”机制中，互换的双方都对彼此有一定的了解，如对方的信用等级、经营状况、财务状况等等。适合这种“直接互换”交易的双方一般是比较大的公司，或是信用等级高的公司，他们有能力掌握互换对方的信息，以避免发生违约损失。 而在“间接互换”机制，有互换需求的公司，则是通过与诸如银行或其他的金融机构这样的金融中介签订互换合约。
例如一家偏爱支付固定利率的公司与银行签订了一个互换和约，每半年从银行获得以浮动利率计算的现金流，并支付由约定的固定利率计算的现金流。而另一家偏爱支付浮动利率的公司则与银行签订每半年支付银行浮动利率计算的现金流并收获1 基金项目：广东省教育厅项目（06JDXM009） 2 参见 Hull . Options,Futures,and Other Derivatives (5th ed) 第 125页对互换的定义。 3 资料来源：国际清算银行（BIS）网站发布的 Semiannual OTC derivatives statistics at end-June 2007。 4 文中以后出现的“互换”一词如没有特别说明都是指“利率互换”。- 2 -以固动利率计算的现金流的一个合约。两个合约的签订和实施过程是相互独立的。与银行签订合约的公司双方可以互不认识。银行在此过程中扮演中介的角色，促成了公司的互换交易。如果两个合约的名义本金数额是同等的，因此合约的现金流可以相互抵消，那么银行则是纯粹的中介者。银行从互换合约中收取一定的差价（spread）作为中介费用。Hull（2001）估计每张合约的差价在 %%年利率左右[1]。
比如一份互换合约的交易一方愿意支付年利率为 6%的固定利率收取浮动利率，而另外一方通过支付浮动利率获得的固定利率则只有%。其中的 %的差价则作为交易费用被中介获取了。 当然，银行5作为中介也承担了一定风险，即合约对方有可能破产或因其他的原因不能按期支付现金流。如果两个合约的名义本金数额不相等，那么银行则会因为互换合约出现正的固定利率现金流，或正的浮动利率现金流，从而影响到银行的现金流。不过现实世界中，银行往往也因为自身的需求参与到互换交易中6。“间接互换”交易机制使得公司将违约风险转嫁到银行等金融机构身上。由于互换合约的另一方是银行等金融机构，信用等级都非常高，因此公司无需顾虑违约风险。 表 1 利率互换两种交易机制特征对比 注：信用等级是指合约双方对对方的信用等级的要求程度； 交易速度是指一份互换合约的交易者寻找另一个交易者最终签订合约的所耗费的时间。表 1显示了两种交易机制的特征对比情况。从中可以发现，银行加入到利率互换中，成为中介者，对利率互换市场的发展起到了非常关键的作用。通过银行以中介身份的加入，使得利率互换合约达成的速度加快了。由于银行拥有相对专业的分析人员，对公司的财务状况、还款能力等信息的掌握比其他的公司更清楚，因此容易根据公司的信用状况签订合适的互换合约。
信用评级的任务都可交由银行等中介完成，互换合约的公司一方可放心与银行签订和约。因此，“间接互换”相对“直接互换”有着明显的优势，成为互换合约的主要交易机制，大约有 60%的利率互换是通过“间接互换”实现的[5]。 2．利率互换的交易动机 利率互换的交易动机最早是从分析其交易功能开始的。Bicksler和 Chen (1986)列出了利率互换的几个主要功能：（1）资产负债缺口管理；（2）降低固定利率成本；（3）重组负债；（4）管理基差风险[2]。Bicksler和 Chen认为利率互换的交易动机是交易双方之间存在比较优势，指出信用等级高的借款者具有采取固定利率借款的相对优势，而信用等级低的借款者则具有采用浮动利率借款的相对优势[2]。 Chen (1997) 指出在所有的金融衍生产品中，美国的银行认为最有用的是利率互换[6]。银行参与利率互换的原因其一是采用利率互换对冲利率风险，其二又将利率互换作为一种金融产品以满足他们的客户对互换交易的需求。对于那些资产和负债结构不匹配的机构或公司，可以采用利率互换来减少风险。像银行这样的金融机构，其资产大部分是固定利率的，而负债大部分是短期存款，使用利率互换合约可以大大降低资产和负债不匹配的风险。
5 本文中的银行泛指互换合约中以中介身份介入的金融机构。 6 2006年 2月 13日，国家开发银行和中国光大银行率先在北京签订了衍生工具交易主协议。 交易机制 公司风险 信用等级 银行角色 银行风险 中介费率 交易速度 市场规模直接互换 间接互换 大 小 高 较高 无 中介 无 承担违约风险无需 %%慢 快 小 大- 3 -Balsam和 Kim (2001) 认为机构或公司选择互换的两个原因是套期保值和投机[7]。利用利率互换套期保值，可以减少未来现金流和收益的不稳定性，便于投资者对公司未来现金流和收益的预测。而如果利用利率互换进行投机活动，则增大了未来现金流和收益的波动性。分析横截面数据，发现大的公司和杠杆率高的公司更倾向进行互换交易。 利率互换的交易动机可以从固定利率支付方的交易动机和浮动利率支付方的交易动机来分析。 固定利率的支付方的交易动机 固定利率的支付方通常是一些在市场上想融入长期资金，但是融资成本又比较高的公司。这些公司通过发行短期的债券，融得资金，然后与其他的公司签订互换合约，将浮动利率债务转换为固定利率债务。这些公司之所以采用发行短期债券和签互换合约的形式进行融资，其原因主要是： （1）利率互换可以帮助公司发出有利信号，改善信用状况，从而减少融资成本，同时又规避了利率风险。
Flannery (1986) [8]和 Diamond (1991) [9]认为当外部投资者无法识别一个公司的风险高低时，会提出在长期债务利率的基础上加上统一的违约风险溢价。增加的违约风险溢价对风险本来就低的公司而言则增加了融资成本，而对于那些本来就面临倒闭的高风险的公司来说，这样的成本不算高，因此他们更倾向于借入长期债务。这就导致了借贷市场的逆向选择。为消除这种现象，公司尤其是风险低的公司可以通过发行短期债券，然后通过互换合约转换为长期债务。由于公司本身的风险低，因此有能力履行互换合约，定期支付固定利率。合约的履行实际上向市场发出了一个对这些公司有利的信号，使得公司的信用等级得到了提高。因此，公司又可以以更低的短期利率借入短期资金，同时再通过互换转换为固定利率债务。伴随着互换合约的履行，公司的信用等级得到了很好的提高，以至于公司最终可以以比较合适的固定利率融入长期资金[10]。图 1 公司利用互换合约降低融资成本示意图 （2）大公司和债务高的公司利用利率互换规避风险。Balsam和 Kim (2001) 通过分析横截面数据，发现规模较大的公司和杠杆率高的公司更倾向进行互换交易，成为互换合约中固定利率的支付方[7]。
Li和Mao (2003)从交易者的特性分析利率互换的交易动机，发现具有较低的信用评级的机构者通常是互换合约中愿意支付固定利率的一方，这些机构者同时还具有很高的杠杆率和高比例的长期浮动利率的贷款[11]。公司的规模和杠杆率对公司是否进入利率互换市场成为固定利率的支付方有很大的影响。公司规模越大，其现金流也相应比较大，受利率波动的影响就越大。而公司的杠杆率高，即公司的借贷比率高，则会导致公司的负债容易随利率的波动而波动，特别是公司的负债中短期负债所占的比例比较高时，公司的负债将会有很大的波动性。因此，为了锁定未来的债务金额，这些公司将通过签订利率互换合约，将债务转换为固定利率债务。较低信用的公司，其接入长期资金的成本比较高，因此改用融b.通过利率互换转换为固定利率债务 公司 短期债券市场 互换市场 a.发行短期债券融资 c.提高信用等级 d.降低利率，减少融资成本 长期债券市场 e.发行长期 债券融资- 4 -入短期资金再进行利率互换，从而规避利率波动的风险。 浮动利率支付方的交易动机 利率互换合约的达成必须既有浮动利率支付方和固定利率方。因此有必要分析浮动利率支付方的交易动机。浮动利率支付方往往是在市场上借入以固定利率计算的资金，再通过签订互换合约，收取固定利率计算的现金流，将债务转换为浮动利率债务。
Litzenberger (1992) 指出有两方面的原因，使得信用评级高的公司可以通过发行可赎回固定债券和签订一份互换合约转换为浮动利率债务的方式降低融资成本[10]。其一，他假定浮动利率支付方本质上是一个金融中介者，通过管理多种风险合约的组合收取一定的费用。他指出这样一个组合的总风险是非常小的：（1）互换合约的信用风险是比实际的借款合约的风险要小得多；（2）大多数的互换合约的交易双方的信用评级至少是 A7；（3）多样化的互换合约组合发生大的信用损失的概率很小。其二，信用等级很高的（AAA）的公司通常是互换合约的浮动利率支付方。他们发行可赎回固定债券，然后通过出售可赎回的互换合约出售这些债券的支付权给互换交易商。他认为这些信用等级高的公司之所以成为浮动利率的支付方的动机是可以从公司债券的定价误差中进行套利。 3．对发展我国利率互换市场的建议 利率互换已成为公司避险或是降低融资成本的很重要的一种金融衍生工具。我们从利率互换的交易机制中分析了银行在利率互换中市场中的重要地位，从利率互换的交易动机分析中了解到公司可以通过利率互换获益甚多。 我国人民币利率互换试点始于 2006年 2月 9日。
利率互换只相互交换利息支付条件，其本金的载体可以是债券，也可以是银行贷款。利率互换名义上交换的是利息支付条件，但实际上交换的是不同的利率预期和比较优势。试点当年，成交金额达到 355亿元，一批机构通过远期和互换达到了避险的目的，几家主要的报价机构也经受了考验和锻炼，并初步形成了中国的人民币互换利率曲线。当然，也存在诸如缺乏差异性需求，对冲掉期组合的机制和渠道不畅通等一系列问题。从 2007年交易规模的迅速增长和品种的日见丰富看，其在价格发现和对冲风险等方面的功能在逐渐增强，利率互换的重要性逐渐赶上债券远期。但从我国目前参加人民币利率互换交易的 34家机构来看，全是金融机构，且以银行类金融机构居多，并没有大型的企业参与互换交易。2007年，我国利率互换成交金额共 亿，与全球 OTC市场利率互换近 300万亿美元的金额相比，显得十分弱小。这反映出人民币利率互换无论是从交易量还是交易主体上都存在很大的发展空间。 因此我国有必要加大利率互换产品的宣传和认识，吸引大型企业参与利率互换，利用利率互换在改善信用状况，降低融资成本方面的重要作用，使得利率互换能得到非金融机构的重视，将利率互换融入到整个金融体系和市场之中。
除了交易者对该产品有足够的认识以外，利率互换还要求交易者具有足够的风险管理水平。因此，有必要在利率市场化的过程中，宣传和提高企业的风险管理意识，使得利率互换真正能被公司企业运用到风险管理中去，成为有效的风险管理工具。 参考文献 [1] Hull . Options. 2001. Futures and Other Derivatives [M]. 5th ed. Prentice Hall7 信用等级低的企业或被拒绝或要求提供担保协议。实际上现在的互换合约交易者的信用等级不一定要求在 A以上。- 5 -[2] Bicksler J., Chen . 1986. An Economic Analysis of Interest Rate Swaps [J]. The Journal of Finance，vol. 41: 645–655 [3] Goswami G., Shrikhande . 1998. Interest rate swaps and economic exposure [J].Global finance journal. 9:51-70 [4] BIS. 2005 (second half).OTC derivatives market activity [R] [5] Mallier R., Alobaidi G. rate swaps under CIR [J]. Journal of Computational and Applied Mathematics. 543–554 [6] Chen . 1997. Derivatives and Bank regulation [J]. Pacific-Basin Finance Journal. :157-165 [7] Balsam S., Kim S. 2001. Effects of interest rate swaps [J]. Journal of Economics and Business. vol. 53 :547–562 [8] Flannery,Mark J. 1986. Asymmetric Information and Risky Debt Maturity Choice [J]. The Journal of Finance,vol. 41:19–37 [9] Diamond,Douglas W. 1991. Debt Maturity and Liquidity Risk [J]. The Quarterly Journal of Economics,vol. CVI:709–37. [10] Litzenberger,Robert H. 1992. Swaps: Plain and Fanciful [J]. The Journal of Finance,vol. 47 : 831–850 [11] Li Haitao,Mao C. X. 2003. Corporate use of interest rate swaps: theory and evidence [J]. Journal of Banking & Finance,vol. 27:1511–1538Analysis of the transaction mechanisms and motives of Interest rate swap YU Xiao-jian1, QU Xiao-sheng2 1 Research Center of Financial Engineering，South China University of Technology, Guangzhou China (510006) 2 Nanjing Branch of People's Bank of China, Nanjing,Chian (210004） Abstract Interest rate swap is one of the most important financial derivatives today. But in China it has only two years history. This paper introduces the transaction mechanisms of Interest rate swap and further analysis of the transaction motives. The function of the interest rate swap is introduced first, then the motives of different trader of fixed-rate payment and floating rate payment transactions. Finally, we suggest that it should to encourage the enterprise to manage their risk by using interest rate swap and expand the trader list, so that prosper the interest rate swap market. Key words: Interest rate swap, transaction mechanisms, transaction motives 作者简介： 于孝建，男，1982 年出生，湖南人，华南理工大学金融工程研究中心、华南理工大学经济与贸易学院博士生，研究方向：金融工程、计量经济。 瞿孝升，男，1982 年出生，江苏人，金融学硕士，现供职于中国人民银行南京分行，研究方向：货币政策、计量经济。Text4: Text5:
