方正中期：白银走势与疫情反复对白银形成拖累

中期期货研究院创始人史嘉良、王军

概括

黄金的整体走势是白银走势的锚。 因此，对于2022年白银的走势，基于对黄金走势的判断，综合影响因素综合来看，白银整体波动偏强。 经济走势和疫情屡屡对白银构成拖累，预计白银走势将弱于黄金。 2022年白银第一压力位为30美元/盎司，第二压力位为35.2美元/盎司。 银色下面的空间比上面的小； 第一支撑位21.44美元/盎司，核心支撑位18.9美元/盎司。 考虑到汇率变化，第一内部支撑位为4500-4600元/公斤，核心支撑位为4000元/公斤。

一、2021年白银长期走势及行情总结

500)this.width=500' hspace=10 vspace=10/>1944年7月，布雷顿森林体系进入时期，黄金为每盎司35美元，这是国际货币基金组织成员国通用的官方价格，而白银和黄金关系密切，因此白银的价格也保持在低位，变化不大。 20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金与美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行，白银价格也开始市场化运行。 从1970年代初到2021年，白银跟随黄金经历了多轮牛熊市转变。 虽然以美元计价的白银价格在不同的历史时期表现出不同的发展特征和趋势，但总体而言，白银价格追随黄金的走势。 过去半个世纪以来，黄金一直呈现上涨趋势。 当然，白银因其工业属性也有其独特的市场走势。

2021年，美联储货币政策转向预期和疫情屡屡成为白银价格走势的核心影响逻辑，而美债收益率和美元指数则是核心驱动力。 货币政策的主要逻辑是1-10月。 11月美联储货币政策转向执行后，货币政策影响减弱，通胀逻辑再次成为黄金走势的核心逻辑。 但不会改变货币政策的主要逻辑。 低水平会受到疫情反复的影响。 这拖累了银价的下跌。 伦敦银价格震荡走弱，从高位30美元/盎司，最低跌至21.39美元/盎司。

2、白银供需基本面分析

黄金和白银虽不分离，但白银紧随黄金走势，与黄金具有相同的货币、债券和商品属性。 但不同的是，白银的商品属性比黄金更强，而且白银更容易受到商品属性的影响。 影响。 从历史趋势和实证分析来看，货币属性和债券属性往往决定白银的走向，而商品属性则决定白银的涨跌； 当白银的走势与黄金的走势出现较大背离时，就会出现明显的走势。 套利机会。 本章将重点分析白银的商品属性，了解白银的供需关系。

（一）矿山和再生银供应仍是白银供应的核心来源

从世界白银协会提供的最新数据来看，受疫情影响，2020年全球白银产量大幅下降。全球白银产量为9.762亿盎司，较2019年减少4250万盎司，同比减少为 4.17%。 预计2021年全球白银产量将恢复增长并超过2019年。预计2021年全球白银产量将达到10.563亿盎司，较2020年增加8010万盎司，同比增长8.21%。

从供应细分来看，银矿供应和再生金供应仍然是白银的核心供应，占白银供应总量的99%。 矿山供应因疫情大幅下降，但在后疫情时代逐渐恢复到潜在增长水平。

500)this.width=500' hspace=10 vspace=10/>(2)工业和投资需求是白银的核心需求

从世界白银协会提供的最新数据来看，受疫情影响，2020年全球白银需求大幅下降。2020年全球白银需求量为8.961亿盎司，同比下降9.98%，减少了与 2019 年相比为 9930 万盎司。 随着疫情好转和经济持续复苏，2021年全球白银需求将恢复增长。预计2021年全球白银需求将达到10.33亿盎司，较2020年增加1.369亿盎司，同比增幅15.28%，是近十年来的高需求。

500)this.width=500' hspace=10 vspace=10/>从需求细分来看，工业需求、投资需求和珠宝领域需求占据白银需求的主导力量，占比93.28%。 其中，工业需求尽管受到疫情影响仍保持稳定增长，而投资需求和珠宝领域需求则因银价上涨而持续增长。 后期要重点关注产业需求和投资需求。 工业需求需重点关注光伏行业和新能源行业对白银的需求。 预计这两个领域对白银的需求将逐年增加。

长期来看，随着光伏产业的持续发展，未来白银的工业需求比重预计将超过70%。 短期工业需求的边际变化不太可能引起供需格局的真正变化。 全球交易所的库存已经超过了白银的年需求量。 添加了可回收的银币、银器、珠宝等，与其他工业金属有着本质的区别。 中长期来看，白银价格与金价走势关联性更大。 金融属性提供方向，商品属性提供波动，实物投资需求可以在一定程度上引导白银价格。

（三）白银整体处于供过于求的局面

从世界白银协会提供的最新数据来看，除2013年和2015年因投资需求大幅增加导致白银需求高于白银供应外，过去十年的其他年份，白银需求均小于白银供应，基本呈现供过于求的局面。 面对情况。 基于商品属性和价格逻辑，供给过剩的基本面应该会导致银价继续走弱。 然而，近三年来，白银价格总体保持上涨趋势，这与供需基本面的表现是矛盾的。 说明白银的供需对白银价格的影响相对有限，而货币属性和债券属性影响下的黄金走势则成为白银走势的核心影响因素。

500)this.width=500' hspace=10 vspace=10/>(4)光伏行业、新能源行业白银需求分析

光伏和新能源汽车的发展预计将增加白银需求。 尽管随着工艺的改进和技术的进步，未来单位白银的使用量很可能会减少，但在全球推动碳中和清洁能源发展的大环境下，光伏装机容量的增加仍然是主要驱动力。光伏白银需求增加。

白银是光伏电池的重要原材料。 光伏产业链始于硅原材料，硅原材料可加工成硅片，制造光伏电池。 光伏电池加工成光伏组件，光伏组件构建光伏系统。 在光伏产业链中，白银主要用于从硅片到光伏电池的丝网印刷部分。 高纯银粉与玻璃粉及其他添加剂混合制成光伏银浆，用于电池的两面。 电池正面采用丝网印刷技术镀银以导电，背面镀有含银浆料，有助于减少材料氧化。

中国光伏行业协会(CPIA)数据显示，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机容量约为210-260GW。 CPIA预测，2021年全球光伏装机容量将达到150-170GW，2022年将达到180-225GW。预计到2025年，乐观情景下光伏白银年消费量将增加8000万盎司； 在中性情景下减少 6000 万盎司； 悲观情况下减少 4000 万盎司。 虽然随着工艺改进和技术进步，未来单位用银量将会减少。 但在全球推动碳中和清洁能源发展的大环境下，光伏装机容量的增加将成为光伏白银需求增加的主要推动力。

除光伏电池领域外，新能源汽车领域白银需求也有望实现可观增长。 新能源汽车，特别是纯电动汽车，很多部件的应用都需要银，包括镀银线材、触点等，这依赖于银良好的导电性、抗氧化性和耐腐蚀性。 据世界白银协会统计，每辆传统内燃机汽车大约需要0.5-0.9盎司白银，每辆混合动力汽车大约需要0.6-1.1盎司，每辆纯电动汽车大约需要0.8-1.6盎司白银。 。 世界白银协会报告称，2021年汽车白银需求将达到6100万盎司，2025年将升至9000万盎司，接近光伏白银需求。

与近五年白银供需平衡相比，白银过剩量将呈现逐年下降趋势，供需总体方向趋紧。 未来随着新能源经济的蓬勃发展，白银有望获得上涨动力。 当前白银光伏需求的增量对于改善白银供需平衡而言，从绝对值来看还相对有限。 未来几年很可能将以更加波动的投资需求为主。

4、政策和通胀对白银影响的逻辑分析

（一）美联储货币政策转向与白银市场状况演绎分析

对比美联储资产负债表规模的变化与伦敦白银价格的历史走势数据，可以得出以下结论：美联储资产负债表规模的增加往往伴随着伦敦银价格的上涨。银。 当美联储资产负债表规模稳定或小幅下降时，白银价格也会下跌。

回顾2000年以来美联储资产负债表规模与黄金价格的数据，我们可以详细分析两者之间的关系。 2008年9月至2011年9月，面对金融危机，美联储实施宽松货币政策释放流动性。 其资产负债表规模大幅增加，从9000亿美元增至2.9万亿美元。 伦敦银价格也跟随黄金走势。 从 8.5 美元/盎司上涨至 49.8 美元/盎司。 这一阶段是历史上持续时间最长的洪水时期。 除美联储外，各国央行均加大货币宽松力度，以抵消经济金融危机和地缘政治危机频发的负面影响。 长期宽松政策下，通胀预期上升。 ，实际利率下降，美元指数走弱，白银跟随黄金进入牛市。

2012年底至2014年中，虽然美联储实施第四轮QE，资产负债表持续增加，但白银并没有相应上涨。 当然，很大程度上避免了金银的大幅下跌。 这一阶段正处于后金融危机时期，美国经济回暖，货币政策转向，第三轮QE结束，通胀总体处于低位，实际利率回升。 此外，日本和欧洲经济依然低迷，反映出美国增长相对强劲。 白银跟随黄金也快速下跌。 ，进入熊市区域。 因此，宽松的货币政策也推动了白银的相对上涨。

2019年下半年以来，美联储推出新一轮量化宽松政策。 新冠病毒的爆发，导致美联储进入超级量化宽松时代。 美联储资产负债表规模也大幅增加，从最初的4万亿上升到目前的近9万亿，并且还有进一步上升的趋势； 现阶段，加上疫情风险带来的避险需求，白银先是受疫情影响大幅下跌，随后持续上涨，最高可达30美元/盎司。 超宽松货币政策引发的货币超发、流动性泛滥，导致白银追随金价大幅上涨。

2014年下半年至2019年初，美国经济进入繁荣期，美联储资产负债表规模相对稳定，没有进一步释放流动性。 白银追随黄金的脚步，逐渐从快速下跌的熊市转向震荡行情。 2011年9月至2012年7月是美联储第四轮QE之前短期货币政策相对正常的时期。 在此期间，白银价格从高位回落，尽管还有经济改善和市场风险偏好等其他因素的反作用。 影响，但货币政策收紧（第三轮QE结束）可能是影响其大幅下跌的核心因素。 2021年1月6日，随着美联储12月利率会议纪要显示，美联储开始讨论宽松货币政策的退出路径，释放货币政策调整的鹰派信号，白银也追随黄金价格上涨。走弱，这也解释了黄金市场对美联储货币政策调整的敏感性。

通过对美联储资产负债表规模和金银价格走势的详细分析，我们可以得到美联储货币政策与金银价格走势之间的相关性。 目前美联储的货币政策转向已经在路上，金银价格也持续下跌。 这与两个人的相关性是一致的。 一旦美联储货币政策企稳或落实，在流动性泛滥等因素的推动下，黄金白银可能会再次走强。

基于目前对美联储货币政策调整的预期，我们认为美联储货币政策的意外调整将直接利空金银价格； 不过，一旦美联储减债加息的预期实现，金银将再次回归上涨行情。 2022年货币政策逐步转向仍会对黄金白银产生影响； 不过，美联储近期释放的巨额流动性仍未被市场完全消化。 货币超发和流动性泛滥仍会对黄金和白银构成支撑，因此金银价格虽然会部分回调，但回调幅度相对有限。 当然，白银也会受到工业需求的拖累。

（二）美元指数与白银相关性分析

自1973年布雷顿森林体系崩溃以来，美元指数与白银价格形成了较为明显的负相关关系。 尤其是在危机或政治经济不确定时期，美元指数与白银价格的负相关性更加明显。 从逻辑分析和数据统计的角度探讨美元指数与白银价格的关系，厘清美元指数与白银价格负相关的核心逻辑，最后从美国角度分析白银价格的未来走势美元指数走势展望。

从统计角度来看，短期内，美元指数与白银现金具有较强的相关性，尤其是在危机、冲突等特殊时期，两者的相关性更为明显； 中长期来看，美元指数与白银现货具有很强的相关性。 存在负相关，但相关性降低。

因此，从逻辑分析和数据统计的讨论可以得出，美元指数对白银有显着的负面影响。 在危机和冲突的特殊时期，美元指数对白银的影响非常显着。 通过对美元走势的分析，可以预测白银的整体走势； 中长期来看，两者相关性减弱，从美元指数走势预测白银走势的准确度相对下降。

从上述分析来看，美元指数与白银在短期内存在显着的负相关性，尤其是在危机和冲突时期，两者的相关性尤为明显。 因此，2022年后疫情时代，美元指数整体走势对白银的预测价值更大。

（三）通胀指标对白银价格的影响持续减弱

从黄金和白银的属性出发，黄金和白银都具有抗通胀的属性，而由于白银具有较强的工业属性，所以白银和通胀无论上涨还是下跌都应该有更强的显着关系。 从2021年10月至11月的通胀表现和白银价格走势来看，这一关系是满足的； 不过，从2021年通胀和白银整体走势来看，两者的关系并不明显。 白银波动走弱，而美国通胀数据持续上升。

2021年，通胀持续走高，白银价格并没有随之上涨。 相反，它会回落并进入弱势趋势。 主要原因是，白银的核心影响因素是美联储货币政策的转向，进而通过对美元指数和美债收益率的影响，进而影响金银价格的走势。 因此，货币政策转向问题是金银价格走势的核心影响因素，其影响已经超过了通胀对金银价格的影响。 因此，当前通胀表现短期内可以影响白银价格，但中长期来看，重点仍是货币政策变化的节奏。

4.全文总结及趋势展望

2021年，美联储货币政策走向将成为影响金银价格走势的核心因素，而美债收益率和美元指数是核心驱动力。 货币政策收紧预期引发的美元指数和美债收益率走强，都将给白银带来压力。 疫情反复导致需求不足，导致白银跌幅超过黄金。

展望2022年，各种风险点仍将扰动白银价格。 疫情可能复发或持续，美联储货币政策转向正在如期推进。 全球央行必须改变货币政策。 供应链瓶颈和通胀问题或将得到缓解，供给将持续改善，通胀将呈现先上升后触底的趋势。 全球经济繁荣度下降，经济疲软不可避免。

白银走势关注焦点为货币政策调整、经济走势以及欧美地区病毒发展情况。 黄金走势的焦点在于美国和欧洲的货币政策调整。 美联储将于2022年3月结束减债，并于2022年中期开始加息周期。 关注政策调整预期及利空因素对贵金属的影响； 此外，疫情、经济、市场的表现都需要美联储货币政策的转变。

黄金的整体走势是白银走势的锚。 因此，对于2022年白银的走势，基于对黄金走势的判断，综合影响因素综合来看，白银整体波动偏强。 基于经济走势和疫情对白银的反复拖累，预计白银走势将弱于黄金。 以下六大因素将影响2022年白银走势： ①欧美经济见顶后走弱，2022年全球经济显着走弱（利空）。 ② 货币政策转向不可避免（坏），焦点集中在美联储，但速度可能慢于市场预期（好）。 ③疫情风险依然存在，疫情复发不可避免（坏）。 ④2021年其他大宗商品大幅上涨，贵金属震荡走弱，贵金属估值较低，存在补涨可能​​性（正）。 ⑤ 流动性依然充裕，大宗商品回落压力较大，资金将流向贵金属市场（利好）。 ⑥当前通胀仍处于高位，2022年可能呈现先高后低的走势，对贵金属的支撑减弱（利空）。

2022年白银第一压力位为30美元/盎司，第二压力位为35.2美元/盎司。 内盘对应的第一压力位在6000元/公斤左右，第二压力位在6877元/公斤。 2022年，如果疫情持续严重，美联储货币政策退出进度不及预期，或者出现其他黑天鹅事件，上海银行不排除再次创下疫情以来新高的可能。 银色下面的空间比上面的小； 第一支撑位21.44美元/盎司，核心支撑位18.9美元/盎司。 如果美联储加息速度快于预期，白银也有可能跌破核心支撑位，但概率较小。 考虑到汇率变化，第一内部支撑位为4500-4600元/公斤，核心支撑位为4000元/公斤。

2022年我国有色工业平稳向好 2023年十种有色金属产量有望突破7000万吨重

2月10日，中国有色金属工业协会以视频形式召开2022年有色金属工业运行情况新闻发布会。中国有色金属工业协会党委常委、副会长、新闻发言人陈学森通报2022年有色金属工业经济运行情况及对2023年有色金属工业走势预测，并回答媒体记者和企业代表的提问。

陈学森表示，2022年，面对世界格局加速演变、新冠疫情冲击、世界经济下行等多重考验，我国有色金属行业以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻落实党中央、国务院有关决策部署，沉着应对风险挑战，奋力完成改革发展稳定任务。总体看，2022年我国有色金属工业运行呈现出平稳向好的态势，体现在以下五个方面：

一是有色金属工业生产稳中有升。初步统计2022年，我国十种常用有色金属产量为6774.3万吨，按可比口径计算比上年增长（下同）4.3%，其中精炼铜产量1106.3万吨，比上年增长4.5%；原铝产量4021.4万吨，比上年增长4.5%。六种精矿金属量670.2万吨，比上年增长1.0%。氧化铝产量8186.2万吨，比上年增长5.6%。铜材产量（尚未扣除企业间重复统计约350万吨）2286.5万吨，比上年增长5.7%；铝材产量（尚未扣除企业间重复统计约1600万吨）6221.6万吨，比上年下降1.4%。2022年我国工业硅产量约为335万吨，同比增长24%左右。

2022年，规上有色金属企业工业增加值比上年增长5.2%，增幅比全国工业增加值增幅高出1.4个百分点。新冠疫情以来，规上有色金属企业工业增加值呈现出稳定回升的态势，2020年至2022年间，分别增长2.1%、3.1%、5.2%。

二是固定资产投资实现两位数增幅。2022年，有色金属工业完成固定资产投资比上年增长14.5%，增速比上年增速加快10.4个百分点，比全国固定资产投资增速高出9.4个百分点，其中，矿山采选完成固定资产投资增长8.4%；冶炼和压延加工完成固定资产投资增长15.7%。2022年，民间完成有色金属固定资产投资比上年增长16.9%，增速比上年扩大5.7个百分点，比有色金属工业固定资产总投资增速高2.4个百分点。新冠疫情以来（2020年至2022年），有色金属工业完成固定资产投资增幅分别为：-1.0%、4.1%、14.5%，2022年增幅创近九年历史新高。

三是铜铝矿山原料进口及铝材出口创历史新高。根据海关数据统计，按照可比口径计算，2022年有色金属进出口贸易总额（含黄金）3273.3亿美元，同比增长20.2%。其中:进口额2610.5亿美元，增长18.7%；出口额662.8亿美元，增长26.7%。其中，我国铜精矿进口实物量为2527.1万吨, 比上年增长8.0%；未锻轧铜及铜材进口量587.1万吨,比上年增长6.2%；铝土矿进口量1.25亿吨, 比上年增长16.9%。2022年，我国未锻轧铝及铝材出口量660.4万吨，比上年增长17.6%；出口额260.0亿美元，比上年增长33.7%，增幅比出口量增幅高16.1个百分点。2022年，稀土出口量4.9万吨, 比上年下降0.4%；出口额10.6亿美元，比上年增长62.8%，增幅比出口量增幅高63.2个百分点，首次实现量减额增的态势。

四是国内现货市场铜铝铅锌等主要有色金属价格基本运行在合理区间。2022年，国内现货市场铜均价67470元/吨，比上年下跌1.5%；国内现货市场铝均价20006元/吨，比上年上涨5.6%；国内现货市场铅均价15260元/吨，比上年下跌0.1%；国内现货市场锌均价25154元/吨，比上年上涨11.4%；国内现货市场工业硅均价20125元/吨，比上年下跌11.5%；国内现货市场电池级碳酸锂均价46.64万元/吨，比上年上涨254.7%。总体看，2022年国内市场铝、锌、电池级碳酸锂年均价格上涨，尤其是电池级碳酸锂年均价格成倍上涨，但铜、铅、工业硅年均价格下降。

五是规上有色金属企业实现利润3315亿元。2022年，规上有色金属工业企业实现营业收入79971.9亿元，比上年增长10.5%。实现利润总额3315.0亿元,比上年下降8.0%，为历史第二高值。其中矿山企业实现利润增加，冶炼、加工企业实现利润下降。按金属品种分，铝、铜、铅锌、黄金、钨钼、稀土、镍钴几个主要品种利润分别为951.5亿元、693.4亿元、290.5亿元、179.4亿元、160.9亿元、154亿元、128亿元，铜、铅锌、黄金、稀土、锑、镁、白银等金属品种实现利润增长，铝、钨钼、镍钴、锡、工业硅等金属品种实现利润下降。

陈学森表示，2023年，我国有色金属工业生产总体仍会保持平稳运行。

从全球经济环境看，2023年美联储加息幅度放缓，但加息周期尚未结束，受世界流动性紧缩、需求放缓、地缘冲突、产业链重构等多重因素影响，全球经济下行压力加大，外需对中国经济的支撑进一步减弱，尤其是对具有金融属性较强，并且产业链、供应链与国际市场密切相关的有色金属的影响不可低估。

从国内经济环境看，2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，中央经济工作会议明确了2023年做好经济工作的思路和重点任务，大力提振了市场信心。国家出台的扩大内需、稳定房地产等一系列稳增长政策在2023年将会逐步显效，支撑有色金属工业平稳运行，一是光伏、风电等可再生能源的发展进一步拉动铝、工业硅、稀土等有色金属需求；二是电动汽车、新能源电池及储能设备等产业的快速发展，也在不断提高铜、铝、镍、钴、锂等金属的应用；三是铝材消费有望回稳，2023年，房地产业下行的趋势有望缓解，建筑、家电等行业对铝材的需求，尤其是对建筑铝型材需求的收缩将有所改观，加上以新能源汽车、光伏为代表的新兴领域对铝材需求的增长，2023年我国铝材需求规模有望回稳。

在不出现“黑天鹅”事件的前提下，对2023年有色金属工业主要指标判断如下：

一是2023年有色金属工业生产总体仍会保持平稳运行，十种常用有色金属产量增幅在3.5%左右，有望突破7000万吨；工业增加值增速在4.5%左右。

二是2023年有色金属行业固定资产投资有望保持较快增长，增幅保持在5%～10%之间。

三是2023年有色金属产品进出口保持增长，铜铝等矿山原料进口有望保持稳定或略有增加，但2023年铝材出口增幅减缓是大概率事件。

四是预计2023年有色金属价格走势各金属品种间将会有所分化，部分金属品种受能源成本支撑价格将以宽幅震荡为主基调，部分金属价格或将出现高位回调。总体看，2023年有色金属价格或呈稳中有降的趋势。

五是2023年主要有色金属品种价格回调、能源等原材料成本上升，单位产品赢利能力收窄。预计2023年规上有色金属工业企业全年实现利润在3000亿元左右。