摘要：理论背景与方法论分析表明，在研究一国货币的长期均衡汇率时，基于传统协整分析框架所得出的结论很可能不可靠。本文基于新发展的基于协整误差修正模型的协整分析方法，根据1982—2005年的协整数据，依据行为均衡汇率理论，分别对人民币对美元、日元汇率进行分析，检验人民币均衡汇率水平及其错位程度。研究结果表明，人民币对美元、日元实际汇率与三国基本经济要素之间存在长期稳定的均衡关系，但短期内对偏差的修正速度较慢。
关键词：均衡汇率 汇率错位 总量协整 总量误差修正模型
中图分类号：F832 文献标识码：A
人民币均衡汇率及调整预期：
基于面板协整分析的结论
摘要：传统的协整理论对于货币长期均衡汇率的计算结果可能不够可靠。本文利用近年来发展起来的面板协整分析技术，发展了面板协整分析方法。
……（新书记网省略1207字，正式会员可全文阅读）……
平价之谜）因此，近来关于汇率问题的文献更多地集中于均衡汇率理论。
威廉姆森（1994）提出的基本均衡汇率（FEER）理论，将中长期内与宏观经济均衡相一致的实际汇率作为均衡汇率，并考虑了基本经济因素对均衡汇率的影响。但该方法的计算涉及大量涉及经常项目和资本项目的参数设定，可操作性较差。克拉克和麦克唐纳（1999）提出的行为均衡汇率（BEER）理论，通过分析相关基本经济变量与实际汇率之间的关系，度量均衡汇率以及实际观测汇率与均衡汇率的偏离程度。 [①本文中实际观测汇率是指通过现实中观察到的名义汇率计算出的实际汇率，均衡汇率是指由基本经济因素决定的实际汇率的均衡水平。]①因此，BEER理论可以通过协整分析考察相关基本经济因素与实际汇率之间是否存在长期稳定的均衡关系，以及在长期均衡关系存在的条件下，实际观测汇率在短期内的调节效果。若存在协整关系，则可以根据协整方程的估计结果估计均衡汇率水平，利用协整方程的残差考察实际观测汇率与均衡汇率的偏离程度，利用相应的误差修正系数考察汇率机制对汇率错位的短期调整速度和矫正能力。
近年来，许多论文基于BEER理论及相关模型研究了各国汇率的行为特征，例如Maesco-Fernandez等（2001）、Alberola等（2002）等。近期，也有不少论文基于BEER及相关理论对人民币均衡汇率进行了深入研究。张建军（2002）基于1984—1999年的季度数据对人民币均衡汇率进行了分析，发现1984—1986年、1989—1990年人民币处于高估状态，1986—1989年、1991—1995年人民币处于低估状态，高估和低估程度最显著时均超过20%，1999年实际观测到的汇率与均衡汇率较为接近。 Funke & Rahn（2005）基于1985—2002年季度数据研究了人民币均衡汇率，发现人民币并未被严重低估，样本期末人民币相对美元均衡汇率被低估约11个百分点。就国内研究而言，刘洋（2004）认为整个20世纪90年代我国实际汇率均被低估，2003年低估约10%；秦万顺等（2004）的研究表明，1993年以来人民币汇率经历了多期高估和低估，2001年至2002年2季度出现了一定程度的高估，2003年2季度起又出现了一定程度的低估；冉茂等（2004）的研究表明，1993年以来人民币汇率经历了多期高估和低估，2001年至2002年2季度出现了一定程度的高估，2003年2季度起又出现了一定程度的低估； (2005)认为现阶段人民币实际汇率被严重低估，存在人民币升值预期。赵希良、赵景文(2006)基于传统协整分析发现，人民币实际汇率基本稳定在均衡汇率附近。上述研究结论内容相似，但也有不同观点，如人民币高估与低估的周期性、偏离程度等。但上述文献的研究方法基本相似，都是利用传统的时间序列协整分析方法(主要是Johansen协整检验)来考察基本经济因素与实际观测到的汇率之间的协整关系。
传统的时间序列协整分析方法存在很大的局限性，即只能估计和检验一个横截面单元的协整关系，如果有多个横截面单元，则只能对不同的横截面单元逐一进行检验和估计，此时忽略了横截面单元之间的相互影响，无法全面反映出各个横截面之间所考察的经济变量的总体特征，其检验潜力通常较低。
就人民币均衡汇率研究而言，要分析人民币汇率的总体特征，需要对人民币对世界主要货币（特别是主要贸易伙伴国货币）的汇率进行综合分析。 具体而言，1981年以来，人民币汇率制度经历了多次改革，从1981年至1984年官方汇率与贸易外汇内部结算价并存、1985年至1993年官方汇率与外汇调节价并存的两个双轨制时期，到1994年至2005年7月实行的实际盯住单一美元的有管理的浮动汇率制度，再到2005年7月以后参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数。无论是早期的主体盯住美元，还是近期的参考一篮子货币，都会导致人民币对美元均衡汇率与对其他货币均衡汇率出现行为差异。 因此，单纯考察人民币对美元汇率并不能全面反映人民币汇率的整体行为特征，而需要对人民币对主要货币的汇率进行综合分析（鉴于欧元样本数据间隔较短，本文主要考察人民币对美元和日元的汇率）。
由于传统协整分析框架下只能分析单一汇率，为了分析人民币汇率的总体特征，现有研究文献通常采用实际有效汇率（REER），即根据贸易额对不同货币的汇率进行加权平均，如Funke & Rahn（2005）。而传统的协整分析方法中，对不同国家的数据进行加权平均会给分析带来诸多问题。
首先，由于采用加权平均实际汇率，分析中用到的所有双边经济变量都需要进行加权平均，这样分析中得到的变量间的经济关系只是平均数，而不是实际观测到的汇率与相应的基本经济要素之间的具体关系。这浪费了大量的经济信息，而且只能得到粗略的、概括的结论，无法具体分析各国间汇率运行的具体特点和影响因素。其次，更为严重的是，由于不同国家通常在经济发展水平、经济结构以及与中国的经济关系等方面具有不同的特点，直接对经济变量进行加权平均会扭曲甚至抵消经济变量间的真实关系，从而导致不可靠甚至是错误的分析结论。造成错误的根本原因是，同一种基本经济要素对不同货币间均衡汇率的影响程度可能不同，而对数据进行加权意味着我们被迫假定这种基本经济要素对不同货币间均衡汇率的影响程度相同。 对于某一经济因素对不同货币之间均衡汇率的影响，如果只是影响的程度不同，而影响的方向相同，那么传统的协整分析就会产生很大的估计误差，从而导致分析结论不可靠；如果影响的方向也不同，那么传统的协整分析的估计结果就会有错误，从而分析结论也会有错误。
一些相关文献也意识到了传统协整分析方法存在的问题，例如Égert等（2004）在研究一些国家的均衡汇率时，采用了Pedroni（1999）的综合协整分析方法，但这种基于残差的综合协整分析方法无法检验多重协整关系，检验潜力较低。
鉴于传统协整分析框架的局限性，本文将以近来发展起来的基于协整向量误差修正模型（PVECM）的协整分析理论（Groen，2003）为基础，建立人民币对美元、日元均衡汇率的协整分析模型。通过对人民币均衡汇率和主要基本经济因素的分析，提出人民币对美元、日元均衡汇率的协整分析模型。