美元对人民币升值是短期现象，应以不变应万变

美元对人民币升值是短期现象，应以不变应万变

余永定

今年以来，美联储已五次加息，累计加息幅度达300个基点，连续的加息政策导致了全球外汇市场加剧震荡。该如何看待美联储大幅加息？其政策有何外溢性影响？对中国来说，怎么应对货币贬值、资产价格下降等问题？

近日，澎湃新闻记者就上述问题专访了中国社科院学部委员、中国世界经济学会前会长余永定。他认为，美联储加息或无法解决通胀问题，美联储或许过高估计了短期通货膨胀的严重性，通胀或将见顶，但美国经济则会持续下行。

谈及美联储加息造成的人民币汇率波动，余永定表示最好执行所谓“善意的忽视”政策，不要轻易干预外汇市场、更不能设置所谓的“红线”，经济政策决策者要审时度势相机行事，资本管制当前也没有突然加力的必要。

对于国内稳增长，余永定认为，需求不振导致经济增速下跌是当前中国经济面临的主要问题。中国执行了扩张性的财政和货币政策，但由于受到疫情约束，扩张性财政货币政策往往难以发挥应有作用。如何协调好是我们当前面对的最大挑战。

一、美联储从极端鸽派转向极端鹰派损害其可信性

澎湃新闻：今年以来，美联储5次提高联邦基金利息率。您怎么看美联储的做法？他们能达到预期效果么？

余永定：从今年三月以来美联储已经连续5次加息，目前联邦基金利息率的目标区间已经由年初的0%到0.25% 上升到3%到3.25%。

我认为美联储的做法是有问题的。在通胀问题上，美联储过去是极端鸽派，低估了通货膨胀的严重性，现在则由一个极端转向了另一个极端，变成极端鹰派。美联储政策的180度大转弯，大大损害了美联储长期以来建立起来的可信性，联储动动嘴就可以使市场就范的时代已经过去，美国经济调控的成本将因鲍威尔的失误而提高。

根据美国劳工部的数据，自2021年3月到2022年7月，在CPI篮子中，能源价格的变化最大、其次是粮食价格。8月份发布的旧金山美联储（San Francisco Fed）的计算结果是：美国核心消费支出指数（CEP）的通货膨胀率为4.8%， 其中1.9%来自需求冲击；2.1%是来自供给冲击。如果物价上涨在很大程度上是供给冲击造成的，提高利息率可以通过抑制需求来抑制通胀。但需求曲线和供给曲线同时向左移，其结果必然是经济增速的大幅下降。因而，把握好货币政策的紧缩度，在通胀和增长之间寻找最佳平衡对美联储来说是一项严重挑战。

2022财年（自2021年10月开始）前11个月美国联邦财政赤字为9440亿美元，比上一财年减少1.8万亿美元。美国财政紧缩的力度由此可见一斑。目前，美国经济已连续两个季度负增长，通胀率已经连续3个月下跌。在这种情况下，美联储9月份再次大幅升息0.75个百分点。这样做有无必要值得怀疑。

在能源和粮食因供给冲击价格飙升，供应链尚未完全得到恢复的情况下，大幅度加息必然导致经济增速下降，甚至陷入严重衰退，从而形成滞胀局面。

澎湃新闻：美国的通胀是否已经见顶？美联储今后的政策方向会如何变化？

余永定：就短期而言，美国通胀形势的变化取决于两个因素：其一，供应链的修复以及其他一些供给冲击因素的消除；其二，对扩张性财政政策、货币政策的调整。

综合当前的情况来看，我认为美联储过高估计了通货膨胀的严重性、过低估计了经济衰退的严重性。一系列指标显示美国通货膨胀形势已经呈现好转趋势，我个人的猜测是，除非出现新的供给冲击，美国通胀基本见顶。但美联储想实现传统2%的通胀目标恐怕代价过高。我以为美联储应该放弃这一目标，而容忍更高一些的通胀率。如果美联储不进一步大幅加息，美国经济应该不会陷入严重衰退。但增长速度可能低于过去十余年的平均值。

美国是否就不存在通胀危险？否。自2008年以来，美国实现量化宽松政策，美联储的资产负债表最高时达到8.9万亿美元。而在正常情况下，美联储的资产负债表规模只有9000亿美元左右。美联储当初扩表是正确的，否则次贷危机将使美国陷入持续的严重金融和经济危机。作为QE的结果之一，商业银行在美联储的准备金大幅度增加。在全球金融危机之前，美联储的负债主要是现金，其次是准备金。现金+准备金为0.9万亿美元。相对于现金，准备金数量微不足道。QE推出后，伴随联储的扩表，准备金数量飙升，时至2017年底商业银行存放在联储的准备金数量接近3万亿美元。当经济处于不景气状态时，准备金会以超额准备金的形式存放在中央银行的账户上，但经济形势一旦发生变化，巨额超额准备金可能通过乘数作用形成巨大通胀压力。因而，对于美联储来说，如何顺利缩表可能是更大的挑战。但是，时至今日美联储对于缩表的路线图仍语焉不详。中国应该提防美国的通胀、提防美元贬值，但这些是中、长期威胁，不是眼前的威胁。

二、美元对人民币的升值是短期现象

澎湃新闻：美联储多次大幅加息给全球外汇市场带来了很大震荡。我国要如何应对美联储加息带来的货币贬值、资产价格下降等问题？

余永定：美联储加息对我们肯定有影响，这个影响是多方面的，不过我们有办法将这些影响因素阻隔起来，使其对我们产生的不利影响最小化。

金融学理论中有个“蒙代尔不可能三角”，即一个国家不可能同时实现资本流动自由、独立货币政策和稳定汇率。我国已经建立了灵活的汇率制度，因而能够坚持独立的货币政策。美联储加息会导致资本外流，而资本外流则会对人民币产生贬值压力。但是，人民币贬值本身抬高了换汇成本，可以自动产生抑制资本外流的效果。从理论上讲，如果贬值足够充分，套利动机驱使的资本外流的动力就会消失，汇率就会趋稳。当然，在实践中，情况要复杂得多。中央银行出于某种考虑对汇率市场进行有限干预也是合理的。但作为原则，央行应该尽可能减少干预，对汇率的波动应该有尽可能大的容忍度。2015—2016年央行对汇率市场进行的干预的经验教训应该记取。

此外，在实行灵活的汇率制度的同时，我国也并未放弃对跨境资本流动的管理，它与汇率浮动制度一同成为了维护金融稳定的强大政策工具。

澎湃新闻：近期人民币汇率有了较大幅度的波动，您认为需要国家出手进行干预么？是否要设立汇率“红线”？

余永定：近期，人民币虽然对美元有较大贬值，但由于我国出口状况良好，人民币相对大多数货币表现很好。目前美元的升值，特别是美元对人民币的升值是短期现象。

应该尽可能不要干预汇率，更不能设置所谓的“红线”（货币当局自己心中可能有一条秘而不宣的“红线”，但那是另外一回事），因为设置了红线就意味着引诱投机者去下注。经济政策在一定程度上是个艺术，需要经济决策者审时度势相机行事。对于市场参与者来说，自己是要承担汇率风险的，不能把风险全部转嫁给国家。

人民币对美元的汇率并没有什么特别值得关注的点位，如“破7”“破7.1”之类。下注美元短期走势是一件风险极大的事情，下注美元兑人民币汇率也是如此。我们只能是以不变应万变：最大限度维持人民币汇率的灵活性，并继续维持资本跨境流动的管理。人民币兑美元贬值本身利弊参半，对汇率变动我们大可不必过多萦怀。人民币汇率的长期趋势取决于公众对中国经济体制和经济增长前景的信心。只要中国坚持改革开放，只要中国能够维持较高经济增速，人民币就能够实现稳定，就能稳中有升。不仅如此，目前“稳增长”是第一要务。人民币贬值有利于扩大出口、有利于经济增长。当年人民币不升值招来外国的巨大不满。但只要中国并未把人民币贬值作为促进出口的政策工具，外国也无话可说。当然，如果贬值太多，国内的通货膨胀压力就会上升。此外，背负外债过多的企业可能会面临违约危险。对于这些问题，货币当局也应该关注、妥善处理。但总体而言，就中国目前的状况而言，我倾向于执行所谓“善意的忽视”的汇率政策。

虽然说我们对人民币对美元贬值不必焦虑不安，但也应该仔细分析人民币贬值的原因。2022年中国拥有大量经常项目顺差。人民币之所以对美元贬值，压力只能是来自资本（与金融）项目。在资本项目中，2022年1-8月中国引入FDI的累计增速，同去年同期相比，为20.2%。在资本项目中的所谓“其他投资”项目的资金也是净流入。国际收支平衡表上的逆差（换言之，人民币贬值压力）来自证券投资项目和误差与遗漏项目。证券投资项目的逆差，可能同外国投资者抛售中国债券和中国居民增持海外证券资产有关。误差与遗漏项目中的资金流出则可能隐藏资本外逃。

总之，美联储升息对中国的宏观调控造成了一定压力，但从根本上，中国宏观调控的挑战来自内部。当前最重要的是增强市场对中国经济的信心，只要对中国经济前景有信心，资本就不会大规模不计成本地外逃。

三、当前最重要的工作是要把经济增速提上去

澎湃新闻：您认为当前资本管制还要加力么？

余永定：从表面上看人民币贬值主要是美联储升息造成的。但美联储升息也可能仅仅是一个催化剂。如上所述，从二季度中国的国际收支平衡表来看，贬值压力主要来自证券投资项目中的资金流出和误差与遗漏项目下的资金流出。对于前者，可能主要是正常的资本流出，只要合规就不应该加以限制。误差与遗漏项目下的资金流出，除统计误差外，可能包含了资本外逃。中国一直存在资本外逃现象。但由于缺乏可靠统计资料，很难准确判断其规模和对人民币汇率的影响。当然，要从根本上解决资本外逃问题，中国必须深化体制改革。在从根本上解决这个问题之前，资本跨境的管理不能放弃。对于本轮贬值，为什么会出现这种外逃？具体路径是什么？由于不掌握具体情况，难以置喙。但总体感觉是，目前似乎并没有到必须突然加力资本管制的地步。当前最重要的工作还是要把经济增速提上去，把影响人们对经济信心的问题解决好。

澎湃新闻：有人开始担心中国经济的通缩风险。对于下一步如何稳增长，您有什么建议？

余永定：中国出现通缩和通胀的可能都有，但我认为在目前两者都不太可能出现。目前中国经济的下滑的压力依然十分严重。稳增长是我国的首要经济政策目标，这个目标要通过运用扩张性财政政策和货币政策工具来实现。当前，我们已经采取了扩张性的财政政策和货币政策。但扩张性财政和货币政策是否能够发挥应有作用，很大程度上取决于疫情发展和我们的防疫政策。如何把疫情防控与执行扩张性财政货币政策协调好，是我们当前面临的最大挑战。

中国净外储跌破5000亿美元？澄清外储与外债的关系

中国净外储跌破5000亿美元？澄清外储与外债的关系

肖立晟 栾稀

随着中国经济外部风险上升，一点点风吹草动都能拨动市场紧绷的神经。近期有文章提出要从“净外储”的角度来看待一国真实可使用的外汇储备规模。文章认为外汇储备减去外债规模等于“净外储”，并据此做了延伸分析。文章的一个直观的逻辑是说，当中国外债开始大幅上升，就要防范海外债权人抽贷。防范这类风险最好的方式就是持有外汇储备，保证对外资流出的可兑付性。

文章的结论是当前中国外债已经突破2.5万亿美元，而外汇储备仅仅3万亿美元，国家真实可使用的净外储跌破了5000亿美元，未来还会进一步下降。这样来分析外债和外汇储备的关系，可能有失偏颇。在展开分析之前，我们需要指出的是，国际货币基金组织（IMF）在2018年曾经提出过 “净外储”的概念，IMF将“净外储”定义为外汇储备减去净短期外债，与这篇文章中的“净外储”并非一个概念。

外债是一国整体外部债务，而外汇储备只是一国外部资产的一部分。从对外资产负债表上看，外储和外债在资产和负债端并非对应关系。

一是，二者对应的权利义务主体不同。我国对外债务包括所有境内部分的对外债务，包括金融部门、企业和居民、以及政府部门。而外汇储备仅仅是指政府部门拥有的储备资产。

二是，官方外汇储备仅是对外资产中的一部分。居民和企业持有的境外债权、股权、直接投资等均是我国对外资产，均有用来偿还对外债务的能力。因此，将外汇储备减去外债规模定义为“净储备”没有理论和现实依据。

如果我们把视野投向海外，我们会发现，日本、德国的外债规模均远大于其官方外汇储备规模。“净外储”下降风险缺乏国际经验支持。

2020年，日本的外债规模达到4.68万亿美元，但外汇储备规模不足1.4万亿美元，外汇储备规模仅为外债规模的四分之一。德国更甚，2020年德国的外债规模达9.3万亿美元，其官方储备资金规模仅2689亿美元、占全部外债规模不到3%。

即便日本的政府杠杆率处在发达经济体中的较高水平、欧元区甚至爆发过主权债务危机，都未曾出现外汇储备难以偿还债务、该经济体可能爆发货币危机等信息。

韩国作为非储备货币国，其外债规模也明显大于外汇储备规模。2021年，韩国外债规模达6324亿美元，而外汇储备规模为4383亿美元。可见用官方储备减去外债总额来判断一国的偿债能力，并不是一个合理的指标。

图1：主要经济体储备资产规模和外债总额

注：根据数据可得性，日本、德国为2020年数据，中国为2022年3月的数据。

接下来，我们看一下外汇储备和外债真实的联系。一国合意外汇储备规模与外债规模有关，但主要与短期外债有关，且仅需要覆盖少部分外债。国际货币基金（IMF）指出，进口支付能力和短期外债偿还能力（外汇储备/短期外债余额）是度量外汇储备充足性的两个经典指标。进口支付能力指标对于资本账户开放度不高的国家来说较为适用。短期外债偿还能力对于应对危机十分重要，适用于新兴市场国家。

根据IMF的建议，一个国家的合意外汇储备规模需要综合考虑短期外债、其他外债、出口金额和M2规模，并根据金融制度和结构不同赋予这四项不同的权重。IMF对合意外汇储备的建议主要是考虑到一国遇到突发情况或较大冲击时可能需要用外汇储备应对出口收入下降、债务展期风险和资本外逃等风险，以保持币值稳定和金融稳定。但即便考虑汇率制度的不同，IMF建议的合意外汇储备规模也仅需要覆盖30%的短期外债和10%-15%的其他外债，并不需要全部覆盖甚至超过外债规模。

我国当前的外汇储备规模仍相对充足。根据我国2021年的短期债务、其他负债、出口金额和M2规模，固定汇率制度下，我国外汇储备规模需4.6万亿美元，而在浮动汇率制度下，我国外汇储备规模仅需2.6万亿美元。人民币汇率虽尚未实现清洁浮动，但“811汇改”以来，汇率浮动弹性明显扩大，单月人民币对美元汇率波动达到4%，显然已经不是固定汇率制度。2022年7月，我国官方外汇储备规模依然保持在3万亿美元以上，超过IMF认定的浮动汇率制度下的合意规模（2.6万亿美元），当前的外汇储备仍然相对充足。

我国外债风险总体可控。根据国家外汇管理局的数据，2021年末，我国外债负债率（外债余额与国内生产总值之比）为15.5%，债务率（外债余额与贸易出口收入之比）为77.3%，偿债率（外债还本付息额与贸易出口收入之比）为5.9%，短期外债与外汇储备的比例为44.5%。上述指标均在国际公认的安全线（分别为20%、100%、20%和100%）以内，我国外债风险总体可控。

外汇储备本身是非常敏感的概念，因为它涉及到一国货币金融的稳定性。2015年之前，我们国家外汇储备的透明度较低，大家习惯用身边的经验来猜测中国的外汇储备，所以容易产生很多误解。2015年，人民币被纳入SDR之后，中国加入了国际货币基金组织（IMF）的SDDS统计，参加了基金组织对储备货币发行国的外汇储备币种构成调查（COFER），显著提升了我国外汇储备透明度，打消了众多顾虑。但是，外汇储备的具体操作过程具有严格的保密性。毕竟中国仍然是一个新兴市场国家，在应对外部风险的时候，需要有一些操作上的技巧和其他机构的配合。这些危机期间的具体操作，感兴趣的读者可以去参考与97年亚洲金融危机相关的学术文献。

最后，需要指出的是，与外汇储备和外债的关系相比，我们更应该关注外汇储备与对外资产的关系，以及外汇储备自身的结构问题。我国的对外资产中储备资产所占的比重太高，导致对外资产的收益率较低、收益来源单一。中国外汇储备占对外资产的比重约35%，而日本、韩国储备资产占对外资产中的比重仅为13%、5%。同时，在储备资产中，我国持有美国国债的比重偏高。虽然自2014年开始，我国已经逐步减持美债，持有美债规模累计下降2765亿美元，但是目前持有的美国国债规模依然接近1万亿美元，这并不是一个合理水平。未来我们应该逐步减少外汇储备占对外资产中的比重、降低美国国债占比，进一步优化对外资产和外汇储备结构，平衡海外资产风险、提高海外资产净收益。