回顾人民币汇率走势，有几个重要的时间节点。除了2015年811汇改，2005年7月21日也是一个绕不过去的一个关键节点。这一天，央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从那天起，人民币开始了长达8年的升值历程。

近日，上海交通大学安泰经济与管理学院潘英丽教授接受了陆家嘴的专访，她回顾了721汇改的背景，阐述了对“自由浮动”主张的分歧，并分享了自己30年人民币汇率研究的经验。

陆家嘴：7.21汇改是人民币汇率曲线的一个重要转折点，当天人民币对美元汇率一度调整2%，从8.28调整到8.11。此后，人民币汇率开启了持续8年多的牛市，到2014年初已经升至1美元兑6.0元人民币左右。首先请您介绍一下7.21汇改的背景。

潘英丽：721汇率改革的背景要从1994年说起。1994年1月1日，人民币官方汇率与市场汇率并轨，在全国范围内建立了统一规范的外汇市场。1994年之前，是双重汇率制度：官方汇率5.8，外汇调剂市场汇率8.7。并轨之后，直接取消了5.8汇率，以8.7作为外汇调剂市场的汇率。

1997年，东南亚金融危机爆发。当时有种说法，说1997年东南亚金融危机是人民币汇率并轨引发的，因为当时官方人民币汇率一下子贬值了57%，提高了竞争力，挤占了东南亚的市场份额。东南亚金融危机肯定不是因为中国人民币汇率贬值引发的，但当然也不能说完全没有联系。

东南亚金融危机爆发后，各国均受到影响，许多国家的货币出现贬值。1998年3月17日，朱镕基总理在第一次记者招待会上承诺人民币不会贬值。这一举措对亚洲乃至世界金融经济形势的稳定和发展发挥了重要作用。

当时中国经济也面临诸多困难，国际市场猜测四大国有商业银行不良贷款率很高，制造业产能利用率不高，三角债问题十分严重，东南地区已经出现局部金融危机。

1997年至2005年，人民币汇率一直维持在1美元兑8.3元人民币左右，相当于盯住美元的固定汇率。

2001年12月加入世贸组织后，中国经济快速增长，贸易顺差大幅积累，海外资金也加快流入。

陆家嘴：2003年至2007年，年均增速在10%以上，经济过热，外汇储备大幅增加，货币供应量猛增，股市也随之飙升。

潘英丽：中国经济增长模式主要是政府主导、投资拉动。政府主导的投资拉动必然导致产能过剩。加入WTO之前，经济增长的特点是大起大落，投资过度导致产能过剩，政府通过关闭、转移等方式去产能。加入WTO最大的作用，是通过海外市场开拓消化不断扩大的产能，从而充分释放传统增长模式的潜力。

当时受城乡二元经济结构影响，国内市场需求难以释放，我国从1987年开始实施大进口、大出口的国际流通战略，吸引投资，用进口料加工产品再销往海外，在国内消费市场尚未充分开发的情况下实现了制造业的发展。

加入世贸组织最大的好处，就是通过释放海外过剩产能，释放了我们政府主导、投资拉动的经济增长潜力，我们经历了改革开放以来最长的加速增长期。

快速增长的第二个原因，就是杠杆。当时朱镕基对国有商业银行的重组，用尽了各种招数，先是剥离坏账，然后政府注资，央行借贷，外汇储备注资，然后引入战略投资者，最后在香港上市，核销坏账，补充资本。2006年，银行的利润是2004年的10倍以上。盘活银行之后，银行开始大量放贷。

我们大大小小的银行都是国有银行，所以给国有企业或者地方政府放贷，不存在信用壁垒。银行是国家支持的，所以给国有企业或者地方政府放贷，就像把钱从你的左口袋转到你的右口袋。中国特色的国有体制消除了信用壁垒，然后有抵押的房地产和地方政府基础设施就快速建起来了，房价上涨了，产品出口到国外，这就促使企业加杠杆、扩张，杠杆率上升明显。

陆家嘴：那么，2005年7月21日之前，到底发生了什么，导致央行突然宣布汇率改革？

潘英丽：2001年美国IT泡沫破灭后，美元开始贬值了十年，我们的汇率死死盯住美元。死死盯住美元就意味着人民币相对其他货币在贬值。2002-2003年，发达国家声音很大，说中国操纵汇率，人民币被低估。2002年G7会议上，日本提出要共同抑制人民币升值。

当时有很多学者，比如彼得森国际经济研究所的一些学者，研究人民币到底被低估了多少，他们的结论是25%-40%不等。正是在这样的背景下，我们开始提出人民币汇率市场化改革，让市场供求在汇率形成机制中发挥重要作用。

从央行的角度，包括后面的汇率市场化改革，有一个重要的背景，这个重要的背景就是央行的货币政策要相对独立，要更多的通过利率和货币供应量来管理通胀，把货币和通胀作为管理目标，当然经济增长和就业也是重要的目标。

汇率稳定目标对于央行来说其实是非常被动的，因为汇率稳定意味着当外汇市场交易出现不平衡时，央行必须作为第三方入市，满足超额的外汇需求，或者吸收超额的美元供给。

它必须填补供求缺口，这会影响央行的外汇储备，影响央行的人民币货币供应量，那么央行的货币政策就缺乏独立性，央行本质上不愿意管汇率，希望汇率放任不管，所以央行一直主张推进人民币汇率市场化改革。

2005年7月21日实施汇改，改革操作是把昨天的收盘价作为今天的中间价，这个做法一两个月后就停止了，其实收盘价反映的是市场的供求关系，在当时的情况下会导致持续的升值。

这样我们的汇率还是比较稳定的，还没有完全反映市场的需求，在这个阶段人民币还是有升值的压力的。

陆家嘴：2008年次贷危机爆发后，人民币重新盯住美元，2010年以后再次出现波动，2013年末人民币汇率保持升值趋势，2014年开始出现贬值趋势。

潘英丽：因为金融危机，市场波动很大，我们追求稳定，这个方向是对的，因为两个大国的货币如果协调起来，对全球市场就会有稳定的作用。

金融危机之后，大量投机套利资金流入，2008年至2013年底，美国实行量化宽松，全球利率接近于0，大家回想一下2013年“钱荒”期间，我国的利率有多高。

有跨国公司，也有很多央企、国企在搞套利，一些国企从银行贷款，再贷给银行拿不到钱的企业，有海外业务的出口企业从海外借钱，在国内套利，所以从全球金融危机到2013年，我们企业积累了大量的海外债务。

《陆家嘴》：为什么说2014年会出现由升值到贬值的拐点？

潘英丽：我发现2013年外资撤出，外商在华创造的就业岗位绝对量从2013年开始就出现了下降的趋势。

其实从中国经济内部来看，我们的扩张型工业化阶段其实已经开始结束，它的转折点出现在2013年。实际上工业增加值占GDP比重最高的是2006年，工业对经济增长的贡献最高的是2010年，工业就业比重最高的是2012年。

2014年下半年股市开始回暖，在2014年到2015年上半年达到顶峰，外资最先意识到了这一点，在2014年下半年到2015年上半年开始撤资，导致套利资金亏损，另外一个背景是美国开始退出量化宽松，人民币也因此开始贬值。

《陆家嘴》：2015年8月11日，央行宣布进一步完善人民币汇率中间价定价机制，此后一年多时间，人民币对美元汇率跌至6.9元/美元的低点，逼近7元/美元。

潘英丽：2015年8月11日央行启动汇改，手法跟2005年一样，希望以昨天的收盘价作为今天的中间价，波动幅度是两个百分点，市场有贬值压力，每天贬值两个百分点，三天贬值六个百分点，一周贬值10%，所以没有进行改革，第四天就停了。811汇改在国际市场上引起很大震动。

折旧具有预期自我实现性，一旦开始折旧，折旧压力就会越来越大。

央行现在对汇率的认识，已经远远超出了2015年8月11日到2016年之间的认识，其实我们从811汇改中吸取了一些教训，2017年到现在，央行的调控力度已经加强，人民币也出现了升值。

2016年11月，我们在交大安泰召开了人民币汇率闭门会议，会议针锋相对，很有意思。余永定教授和他的学生张斌、肖立胜主张自由浮动，认为人民币汇率要自由化，允许跌20%，肯定能回来。学术派主张自由浮动。市场派、某跨国投行首席经济学家等反对自由浮动。

我不认为人民币汇率可以自由浮动，8.11的问题在于央行放弃了汇率制定权，昨天的收盘价是由市场供求决定的，作为今天的中间价，如果今天下跌两个百分点，就会唤醒人们的货币贬值的预期，所以这个预期是自我实现的，货币会继续贬值。

《陆家嘴》：贸易摩擦是近两年出现的新变量，在贸易摩擦的干扰下，人民币是否有可能大幅贬值？

潘英丽：我们强调稳定，汇率总体比较稳定，波动比较小，汇率大幅贬值对中国没有好处，对世界也没有好处。

人民币是否应该贬值的另外一个重要背景是产业投资的开放，包括资本市场的逐步开放。如果汇率贬值20%、30%，那不是把你的资产低价卖掉吗？所以在这种情况下，随着你的产业投资逐步对外开放，货币不应该贬值。

陆家嘴：从长期来看，人民币汇率的曲线本质上就是我们国家命运的曲线，您同意这个说法吗？

潘英丽：从中长期来看，人民币还是会升值的，而且是缓慢升值的，这跟我们国家命运有关，但是跟民族命运又不完全是一回事。

拿美国来说，美国的汇率从1985年就开始走低，但是你不能说美国的命运在1985年就结束了，美国在未来30年可能还是世界第一大国。汇率并不完全关系到一个国家的命运，这里面就涉及到决定汇率的因素。

看汇率的决定因素，还是要讨论经济，讨论经济增长的潜力。我的理解是，未来20年保持5%的增速是没有问题的，会有一个可控的软着陆，最后会降到5%左右，也会有一个平台期。我们积累了很多资本，加上工程师红利，现在劳动生产率包括全要素生产率都处于比较低的水平，还有效率提升的空间，还有技术发展的空间。所以，在好的制度、好的政策下，完全可以通过技术进步、要素配置更加高效，来弥补人口老龄化的短板。

劳动力的自由流动、城市化和大都市圈的形成、消费服务等，未来都有很大的发展空间，所以现在的关键问题是要破除一些瓶颈制约和体制障碍。

第二，未来我们的金融市场还有很长的路要走。随着市场的逐步开放，外资的流入，汇率肯定会上升。随着经济保持平稳发展，结构有所调整，外资也会逐步进入。

欧美市场已经饱和，新兴市场风险太大，像中国这么大的经济规模，只要社会稳定，有制度保护私有财产，这里依然是全球资本最愿意投资的地方。

从中长期来看，中国经济仍将保持中高速增长，加之资本市场有序开放，这两大因素将推动汇率升值。

陆家嘴：您刚才提到不认同“自由浮动”，您的理由是什么？

潘英丽：我不主张实行完全浮动的汇率制度，而是主张实行有管理的浮动汇率制度。

汇率浮动跟资本项目管理有关。首先自由浮动不是最理想的状态。我们现在好像有这种价值判断，好像自由浮动就是最好的，管制是错误的。其实这种观念是错误的。1976年以前，浮动是不合法的。从1946年布雷顿森林体系建立，到1976年固定汇率制度正式废除，这30年间，固定汇率是合法的，浮动汇率是不合法的。任何国家的汇率贬值超过1%，就必须向国际货币基金组织提出申请。直到1976年，国际货币基金组织临时委员会才通过《牙买加协议》，首次承认了自由浮动的合法性。

1976年以后，浮动汇率获得了合法性。现在有很多理论讨论，有的说浮动好，有的说固定好，各有各的好处。也就是说，没有一个放之四海而皆准的模式，没有一个统一的、放之四海而皆准的模式。

为什么中国不适合实行自由浮动汇率？浮动汇率的一个好处就是吸收市场的波动。比如说，当有大量资本要流入的时候，人民币会升值，人们会以更高的价格购买你的产品，那么进来的人就会少。这样看上去，我们似乎可以吸收外部的冲击，有一定的灵活性。但实际上，在国际市场上，跨境资本流动只有3%是实体经济相关的贸易和投资推动的，其余都是投机性的。这些投机力量助长了汇率的波动。如果汇率自由浮动，企业就要承担汇率大幅波动对财务的影响。

第二，我们最大的弱点就是我们的金融体系非常脆弱，我们现在有很多坏账，消化不了，经不起这样的大起大落。中国到现在还没有发生金融危机的原因，就是我们的资本账户是受管制的。我觉得未来十年中国资本账户完全开放，是不可能的。资本账户不完全开放，就没有自由浮动。什么叫自由买卖？资金的流入流出都很自由。什么叫外汇管制？不自由。没有自由，哪有自由浮动？所以外汇管制条件下，就没有自由浮动。自由浮动是一个伪命题。

陆家嘴：您从读博士开始研究人民币汇率，到现在已经三十多年了，能不能谈谈这些年来您对汇率研究的主要感受？

潘英丽：我在读博士的时候就开始研究人民币汇率问题，我的导师陈标如先生是国际金融的奠基人，我的博士论文主要研究拉美国家的债务危机。

我做了这么多年的国际金融和汇率理论的研究，我的体会是，汇率理论是我们经济学，特别是在国际金融中最复杂的理论。

什么水平合适？美元兑人民币6.5还是7最合适？其实没有标准答案。双边汇率涉及两国各种经济因素，不仅取决于你的经济，还取决于对手货币的国家。国际政治、国际经济、双边经济关系的调整都会影响它。

所以我的理解是，汇率管理更多的是一门艺术，而不是一门科学，因为变量太多，我们没有一个模型可以把所有变量都考虑进去。我个人认为合适的汇率水平不是一个特定的点，而是一个范围。我们可以根据一些大的变量来把握哪个范围是合适的。

其实央行一个重要的任务就是管理预期，跟金融机构沟通，树立你的权威，树立你的公信力。说话要讲道理。据关涛（中国金融四十人论坛高级研究员）说，央行要确立自己的权威，关键问题是让听你的人赚钱，不听你的人亏钱。

大国一方面要考虑国家利益，另一方面也要考虑国际责任，应该是利益兼容的运作模式，你不会给别人造成伤害，同时又能实现自己的利益，这样就比较站得住脚。