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标普500指数自3月23日暴跌34%以来，已反弹40%。考虑到如此多的宏观风险因素，包括糟糕的GDP预期、ISM数据和零售销售数据，美国股市崩盘在情理之中，但反弹却令人费解。

在这份报告中，EPB Macro Research 仔细研究了企业利润的长期趋势，并利用宏观经济前景来确定未来的盈利潜力。美联储的低利率政策可能是股价上涨的原因，但当企业利润停止增长时，这种逻辑是否仍然成立？

此外，我们利用多种估值方法得出了标准普尔 500 指数的“合理估值”，并利用假设来解释市场在当前 2,900 点的“定价”。当使用某些假设时，当前价格确实有意义；问题是这些假设在未来几年是否成立。

1. 企业利润趋势和标普 500 指数估值

美国经济分析局（BEA）提供的国民收入和产品账户（NIPA）报告基于对整个经济中各类企业利润的衡量，比非GAAP标准普尔500公司损益表可靠得多，尤其是在分析真实增长趋势时。

重要的是要区分你是为真正的企业利润增长买单，还是为美联储和财政部的金融工程买单。

下图显示了整个美国经济的企业利润水平（税前）。

美国企业利润（税前），根据库存价值和资本消耗进行调整

如上图（2012-2016年）所示，自2012年以来，由于实体经济难以超过2%的实际增长率，企业利润一直停滞不前。

NIPA 的企业利润是根据 2019 年第四季度的最新可用数据计算得出的，红线显示的是基于利润与 GDP 的固定比率计算的 2020 年第一季度的结果。

2020 年第二季度利润也将大幅下降，可能达到2008年经济衰退前的峰值水平。

而且即便是在此次下跌之前，企业利润也仅比2006年的峰值（1689）高出约26%。无论利率如何，这种水平的利润增长当然与美国股市的溢价估值不匹配。

美国企业利润（税后），根据库存价值和资本消耗进行调整

如前两张图表所示，自2012年以来，企业利润增长一直乏力，自2018年以来几乎所有的增长都来自较低的企业税率。

美国企业利润（税前）5年年化增长率，已根据库存价值和资本消耗进行调整

如果我们以 5 年年化率来观察企业税前利润的长期走势图，就会发现企业利润增长在此次经济衰退之前就已经大幅下滑。如右上图所示，过去 5 年，企业利润增长一直低于 2%，由于利润率下降，企业利润增长低于整体经济的增长。

这些指标是整个美国经济的综合衡量指标，涵盖的公司数量远远超过标准普尔 500 指数中的上市证券。

典型上市公司或私营公司的潜在增长率将与上述指标一致。某些公司或行业（如科技行业）的估值可能偏离平均水平，但了解这些趋势很重要，尤其是在评估比标准普尔 500 指数涵盖范围更广的公司指数的估值时。

企业利润的增长速度低于整体经济，因为在标准普尔 500 指数财务报表中包含的非 GAAP 调整之前，企业利润率平均一直在下降。

美国税前企业利润占GDP比重（左），美国企业税后利润占GDP比重（右）

使用税前企业利润对于长期分析最有用，因为这个指标可以抵消不断变化的企业税法。

税前企业利润率图表显示出重复的周期性模式，高点接近 11%-12%，低点则非常稳定地接近 7%。

然而，随着时间的推移，随着企业税法向低税率转变，随着税法漏洞导致规则更加宽松，随着企业税后利润显示出不断增长的幅度，我们最终将回到降低企业税的轨道上。

美国税前企业利润和标准普尔 500 指数

股票长期以来一直跟随企业利润波动。当大盘交易价格偏离企业利润时，会出现各种解释，最近一种解释是美联储的量化宽松政策可能压倒了企业利润。

曾经有一段时间（20 世纪 90 年代末），股市上涨幅度超过了利润的合理水平，而从 2009 年到 2014 年，美联储量化宽松政策盛行，市场交易与利润增长相对同步。

2014年至2019年，美联储没有推出量化宽松，资产负债表缩水，但股价却飙升至与整体经济利润明显不符的水平。

（美国企业税前利润的10年平均值和标准普尔500指数）

与席勒市盈率（CAPE）类似，使用某公司的10年平均利润可以平滑波动的影响，清晰地反映出相对于大盘的盈利状况。

我们认为，企业税率的变化、与企业漏洞相关的监管放松以及利用用户数据的科技公司激增，比美联储量化宽松政策单独引发的反弹更能合理地解释整体市场偏离利润的情况。

标准普尔 500 指数/10 年平均收益标准化市盈率

如果我们将标准普尔 500 指数的市盈率与 10 年平均税前企业收益进行比较，并考虑到随时间推移的税收变化和标准市场倍数，我们可以看到，前市价格仍然比 20 世纪 90 年代以外的任何时期都要昂贵。

用这种方法计算，标准普尔500指数的50年平均“市盈率”约为13.6倍。

标准普尔 500 指数/10 年平均利润“标准化”市盈率和“公允估值”

参考上图给出的“平均市盈率”，我们可以利用NIPA的实际企业利润，对一段时间内标普500指数的价值做出一个“合理”的估计。

这种方法将使标准普尔 500 指数略高于 2,200 点，比当前市场水平低约 25%。

需要重申的是，这并不意味着当标准普尔 500 指数高于 2,200 点时投资者不应该参与；相反，投资者应该果断下注。

这种估值方法只是使用税前企业利润来评估股票市场的长期平均价值，以帮助平衡经济中的风险水平。

标普 500 指数席勒市盈率

讽刺的是，标准普尔 500 指数盘中确实交易在 2,200 点附近，但正如巴菲特在年度会议上指出的那样，机会稍纵即逝。

另一项历史悠久、可靠的估值指标席勒市盈率显示，标准普尔500指数的长期平均市盈率约为16.7倍，这一比率可追溯至19世纪末。

根据最新数据，合理的平均市盈率约为 20。

按照席勒市盈率计算，当前市盈率接近28倍。

按照50年平均市盈率计算，标普500指数的“平均”估值接近2100点，与之前的分析较为接近。

这两种长期估值方法都为标准普尔 500 指数提供了约 2100-2300 点的“公允价值”。同样，这不是一个确切的数字，但它可以帮助投资者平衡经济风险和市场估值空间。

2、标普500指数强势反弹合理吗？

以下估值指标表明标准普尔 500 指数的“公允价值”可能接近 2,800。

整体市场可能正在使用以下模型中包含的许多假设，这些假设可能正确也可能不正确，但至少为近期股价反弹提供了理论依据。

标准普尔 500 指数当前最佳 EPS 和 P/E 预测

上图显示了标准普尔 500 指数当前年度每股收益与当前市盈率的关系。

在疫情爆发之前，标准普尔 500 指数的每股收益预期为 175 美元，现在这一预期已被下调至 125 美元。毫无疑问，相对于最新的预期，市场交易价格高得离谱，但这种说法并不公平。

当前最佳标准普尔 500 指数每股收益预测和 5 年市盈率预测

最终，市场的盈利能力将回到 175 美元，因此，考虑 2020 年和 2021 年的部分收益并开始考虑来年的盈利是有意义的。

上图中的估值方法采用标普 500 指数的市盈率与五年每股收益预测的最大值（上例中为 175 美元）的比率。因此，基于每股收益 175 美元的预测，标普 500 指数的市盈率约为 17 倍，接近 1990 年以来的平均水平。

这有意义吗？是的，如果某些假设成立的话。

在上图中，黑线是标准普尔 500 指数的一致每股收益预期，红线是 5 年高点。

左上角显示的是 2000 年的经济衰退，右下角显示的是 2008 年的经济衰退。

在本世纪第一个十年的经济衰退期间，每股收益预期从峰值到谷底下降了约 17%，并且花了 2.9 年的时间才弥补差距。

在2008年经济衰退期间，每股收益预期下降了42％，花了大约3.3年的时间才弥补差距。

当前每股收益预测下降幅度为28%。

如果市场在这些假设下运作，并假设此次衰退与之前的周期性衰退相似，则 EPS 风险将在大约 3 年内恢复。然后折算 2020 年和 2021 年的 EPS 并根据 2022 年或 2023 年的 EPS 为市场定价也是公平的。

问题是，假设的 EPS 差距会在 3 年后消失吗？如果合理的话，基于 5 年最大 EPS 预期和平均市盈率 16.5 倍，标准普尔 500 指数的“公允价值”将接近 2850 点。

3、三年内每股收益差距能消除吗？

美国 GDP 产出缺口

让我们看看 GDP 产出缺口，并深入挖掘一下，看看市场是否有可能像过去的经济衰退一样在三年内弥补 EPS 缺口。

国会预算办公室（CBO）根据多种因素发布了“潜在”GDP 指标，其中包括潜在工作时间和全要素生产率。

如果我们将潜在GDP减去报告的实际GDP，并将差额表示为潜在GDP的百分比，我们就会得到产出缺口，即当前实际GDP与长期潜在GDP之间的差额。

如上图所示，经济衰退造成了巨大的缺口。左下角是彭博的GDP预估，我们可以看到，到2021年中期，即使假设成立，美国经济产出缺口仍将与2008年金融危机最严重时期相似。

美国GDP产出缺口缩小（按3%的增长率计算）

如果我们使用彭博社对2021年中期的预测，并假设实际GDP年增长率为3%，我们计算出美国经济将在2027年消除通货紧缩的产出缺口。

但考虑到美国经济在历次经济扩张中从未实现过3%的年增长率，3%的假设显然是不合理的。

假设每年增长 2.5%（尽管这不太可能），即使如此，GDP 产出缺口仍将存在到 2029 年。

美国GDP产出缺口缩小（按2.5%的增长率计算）

2008年经济衰退之后，美国用了大约10年时间才填补产出缺口。如果2.5%的经济增长率非常乐观的话，那么合理的假设是，还需要10年时间才能填补目前的经济产出缺口。

然而，如果GDP缺口需要10年才能弥补，利润缺口又如何能在3年内消除呢？

如果要使收入差距缩小的速度快于GDP差距，需要解决四个主要因素，但未来几年只有其中一个因素可能成立。

首先，如上图第四张图所示，在经济衰退加深之后，企业利润的扩张将在2021年再次出现，这将有助于盈利增长在一定时期内超过经济复苏的速度。

其次，企业股票回购有助于每股收益增长，但这目前似乎不太可能，尤其是由于政府救助对企业回购的限制。

第三，企业利润所缴纳的企业所得税率大幅下降。下图显示的不是企业所得税率，而是企业所得税/企业总利润。

2007 年，企业税约占企业总收益的 25%。到 2011 年，当 EPS 差距缩小时，企业税已降至企业总收益的 16%。

但考虑到新立法和对企业漏洞的放宽处理已经使企业所得税/企业总利润的比率降至历史最低水平，这种下降显然不太可能再次发生。

企业税/企业利润

这张图表非常清楚地反映了这一点：经济衰退后，企业税占企业利润的百分比稳步下降，帮助每股收益增长速度快于GDP产出缺口的恢复。

第四，以往的经济衰退和企业利润下滑大多集中在制造业，随着经济复苏，制造业将受益于被压抑的需求的反弹。

虽然此次复苏无疑将看到一些被压抑的需求复苏，但对服务业造成的巨大影响是前所未有的，并可能影响每股收益的V型反弹。

如果没有积极的股票回购和企业减税，再加上服务业引发的经济衰退，收入差距缩小的速度不会比前两次经济衰退时更快。

作为宏观经济研究，上述假设完全有可能实现，那么当前美股的强势反弹和标普500指数2900点的估值确实合乎逻辑，但由于存在太多不确定性，目前的估值为这一结果留下的安全边际很低。

最后，在考虑估值和资产配置时，我们经常会有“剥离/重新平衡”的想法。我将估值作为资产配置的一部分，从平衡投资组合开始。每位投资者应根据个人情况为投资组合选择合适的基准配置。

在我看来，估值过高意味着在风险面前，安全边际并不高。即将到来的风险取决于经济前景。当风险高/经济增长脆弱时，更重要的是要意识到股市的顽固性和安全边际。估值过高的市场并不能成为彻底抛售风险资产的理由，但至少，投资者应该意识到超配的风险。

随着估值越来越接近“公平估值”，EPB Macro Research 的投资组合模型将逐步增加股票敞口并提高投资组合的加权贝塔系数，这意味着相对于迫在眉睫的经济风险，风险边际会更大。