逸仙电商， 不要太指望李佳琦

关于新消费品牌完美日记到底完美不完美的争论有很多，最近其母公司逸仙电商（NYSE:YSG）公布了上市后的第一份年报。

虽然逸仙电商增长亮眼，但也能发现主打完美日记一个品牌已经有些乏力，称其“完美”有些过誉。如果按照逸仙电商做“中国欧莱雅”的规划来看，可能还相去甚远。

/ 01 /怎么看待“完美日记效应”？

先说年报的增长：逸仙电商2020年营收达到52.3亿元，同比增长72.6%；实现毛利33.6亿元，同比增长74.5%。

再说亏损和上涨的费用：2020财年逸仙电商归母净利润为-39.84亿元，同比下降8738.15%（其中包括股权激励）经调整后的净亏损为7.88亿元。其中很大一部分亏损，都是完美日记大投广告带来的。2018年-2020年，逸仙电商的营销费用分别为3.09亿元、12.51亿元、34.14亿元，分别占营收的48.69%、41.28%、65%。

较2019年，其广告支出费用增长了约2倍，逸仙电商对此表示，公司在第四季度加大了品牌广告的投入，希望大家稍安勿躁，因为这些广告效果将会在中长期陆续体现。

其实这么说来，读懂逸仙电商的2020年的财报就看两个重点：

1．广告营销又增大了，亏损也扩大了。

2．营收还是在飞速增长。

基于这个两个重点，我们对于完美日记乃至逸仙电商财务数据的讨论就围绕——营销到底值不值？

如果按照一个普通消费品牌来要求逸仙电商，其基本假设是：消费品牌的营销费用计入费用，而不属于任何意义上的投资，这也是会计处理中基于谨慎性的计量。

如果按照互联网消费品来要求逸仙电商，应该怎么判定？

我们先举个例子，比如拼多多当时烧钱做百亿补贴做下沉，黄峥说拼多多百亿补贴不是烧钱是投资，大家觉得他胡扯。结果拼多多不仅打到了淘宝没有打到的下沉人群，还蚕食了淘宝的部分份额。

这时再看拼多多的百亿补贴，这个营销投入确实是一种“预计资产”，很可惜在报表里只有预计负债科目而没有预计资产科目。

所以在互联网消费品里，像完美日记（逸仙电商）这样拿出收入60%做营销，且把营销视为投资的人不算少。

有一家比逸仙电商还敢烧钱的公司叫做瑞幸咖啡，其在2018年全年营收8.4亿元的情况下，就敢拿出7.46亿元做市场营销费用。

完美日记目前的营销投入对市场份额有帮助，但不代表它就是“完美的”。因为烧钱做营销的门槛低，只要你烧得起，江湖格局分分钟就能被改写，或者你要是哪个环节没做好，分分钟打下的市场份额就毁于一旦。瑞幸就是前车之鉴。

再看完美日记的对手花西子。2018年，花西子的销售额仅有4319万，可能你当时都没听过花西子这个品牌；2019年，花西子的销售额已狂飙至11.3亿，同比暴涨25倍；2020年再刷抖音，不论是大网红还是小网红，人手一个花西子礼盒，花西子的销售额预计接近30亿元。

从2020年下半年开始，花西子从淘系GMV、销量及销售额增速等多个维度呈现出跑赢完美日记的势头。此外，还有橘朵、colorkey等同赛道几乎没有什么差异化的品牌争相和完美日记比赛烧钱。

所以烧钱到底值不值，就看完美日记能拿下多少复购，何时可以摆脱给平台和KOL打工。

/ 02 /摆脱给平台和KOL打工，有多难？

我们再来看一组数据，2020年，逸仙电商的毛利率为64.3%，也就是说逸仙电商每卖出100元的口红和眼影，能赚64.3元，但是要花65块钱去打广告。

有投资者这时明白过来：“好家伙！我直接好家伙！合着里外里卖一支口红还还亏7角钱啊（还不包括营销成本）”。

钱都被谁赚走了？逸仙电商的在招股说明书告诉我们，“与15000名KOL深度合作”、“和李佳琦成功合作”，这下应该一目了然了吧？

节点财经(ID:jiedian2018)观察到，目前国货美妆品牌推广一款新品时，前期会采用“明星+头部KOL”来打响产品的知名度，中期会采用“腰部KOL+素人”组合推广的模式巩固知名度。

据熟悉此类操作的人士透露，除明星代言费用外，目前美妆类达人、博主的报价一直在涨。2019年前后，之前几个老牌头部美妆博主的植入价格在5-7万元之间，但是到了21年初，几乎都上了15万，单条广告可能得20万+。

另外腰、臀部达人和素人博主也大有被MCN机构“招安”之势，他们的投放价格上浮了15%-20%，总之投放的价格一直在涨，逸仙电商用营收65%去投广告的规模，在该人士看来还要上涨。

虽然逸仙电商标榜自己的DTC（Direct To Consumer）这种销售渠道没有了代理商，但不见得就真的没有了赚差价的中间商。

此时，摆脱给平台、KOL、KOC打工最重要的一点就是，完美日记们的复购率能不能抵御营销流量费用上涨。

据逸仙电商的披露，2017Q3、2018Q3、2019Q3第一次购买的客户，复购率分别为8.1%、38.9%、41.5%。对比一下雅诗兰黛集团，拥有超过100款复购率达到40%-60%的经典明星产品。

虽然41.5%的复购率已经很高，但从增长速度可以看出，逸仙电商的复购率已接近天花板。

作为逸仙电商的头把交椅，完美日记最重要的产品线是基于眼影和口红等彩妆产品，营收“老二”小奥汀的专长同上。

和日常护肤品（如洗面奶、爽肤水）不同，眼影和口红并非高频消费品，毕竟一盘眼影、一支口红用一年都用不完。

之前有一家券商组织的完美日记专家电话会议上，一位前完美日记中高层员工表示，全国18岁-25岁女性约2.5亿，去除不化妆或高净值女性之后约为1.2亿，完美日记触达约4000万消费人群，大约35-40%的覆盖率，这说明完美日记的品牌天花板差不多到了。

而且完美日记的客单价也很难提高。招股书显示，2019年完美日记的客单价是114.1元，2020年在大幅营销下，完美日记客单价才提升至120.7元，另外2020年完美日记想提高客单价做的“0.7克小细跟口红”经常被消费者评价“不值。

如果仅靠彩妆完美日记推起逸仙电商的后续呈几何指数增长，显然不现实，要看其他品牌能否带动逸仙电商的复制完美日记讲故事。

目前逸仙电商主打护理的完子心选涨幅也不俗，但是完子心选的主打产品只有一款同样门槛不高的补水面膜，而且销量多有顶流王一博的助力，离开王一博不知道完子心选还有没有爆卖的实力。

说到这我们再重新复习一下，逸仙电商的“偶像”欧莱雅，可是高端护肤+彩妆品牌的集中地，拥有赫莲娜、YSL、乔治阿玛尼、兰蔻等一线化妆品名牌。不仅客单价高，而且复购率高。

但是逸仙电商在这方面仍有所欠缺，我们能叫出名字的只有完美日记、小奥汀、完子心选，比起真正的高端还有很大的差距。

/ 03 /彩妆行业，护城河太浅

目前，国货彩妆品牌的估值狂飙，主要是国产替代国外大牌空间巨大，给了这个赛道远大的前景。但是多位业内人士表示，彩妆品类的护城河不深，营销带来的护城河太浅。

例如完美日记之前的营销打法基本盘就是快消品打法，彩妆品本身的技术含量比较低，要保证基本的质量并不是难事，例如完美日记全部采用的是OEM和ODM模式，没有自己的工厂。

2019年逸仙电商与科丝美诗（迪奥、香奈儿等多家国外大牌的代工厂）在广州合资成立了化妆品研发和生产基地，预计要2022年才能正式投产。

所以，在最核心的品牌资产上，互联网还是不可能颠覆“用时间滚雪球”的基本常识。反观逸仙电商对标的欧莱雅，不仅用时间滚雪球，这么多年“滚出了”包括欧莱雅、兰蔻、赫莲娜、碧欧泉、科颜氏等品牌，而且欧莱雅集团每年平均有近500个的产品专利申请。

在近五年全球化妆品专利TOP30排行榜中，欧莱雅集团位居榜首，其实大家可以发现，上述列出的品牌每个几乎都有自己主打的、能拿出手的成分。光是一个兰蔻小黑瓶里的核心成分二裂酵母溶胞物，就让国内外的化妆品们竞相模仿。

这么看来，在研发方面拿下核心专利成分才是能成为化妆品巨头要素，逸仙电商的专利情况目前是这样：

在全球范围内一共拥有69项专利，其中包括36项配方上的发明专利（部分在转让过程当中）。

言下之意就是，一些专利只是外观专利；还有一些配方专利是买的，具体有多少自研配方专利不得而知。

逸仙电商自己也很明白单一拼彩妆对于长效增长太累，李佳琦可以捧出一个完美日记，当然也能捧出一个花西子，除非公司大搞营销的鸡血一直下去。

所以完美日记在护肤品，特别是高端护肤品上选择做收购，收购后的运营效果如何？有从业人员对节点财经指出了部分问题。

中国台湾著名护肤品牌，主打杏仁酸的DR.WU的中国大陆业务被逸仙电商收购，但是该人士认为逸仙电商对于DR.WU的运营只能用一般来形容。

其实DR.WU品牌形象和研发实力还不错，而且有代表性的成分杏仁酸，也算是一个“初代网红”，目前市面上对于护肤品类的“刷酸”就起源于DR.WU。

但是逸仙电商没有解决DR.WU最严重的问题——官方旗舰店和代购店巨大的价差，例如拳头产品18%的杏仁酸精华，官旗卖410元/30毫升，而代购店则是180元左右/30毫升。

逸仙电商接手DR.WU后，选择了和完美日记同样的营销手段，装修天猫店铺、推天猫流量、进行KOL推广。价差问题不解决，推广再猛销售额也进了代购的口袋，ROI注定偏低，毕竟同样的产品，从旗舰店买要贵230块钱，消费者没必要去做冤大头。

另外，有化妆品行业研究员表示，DR.WU目前的问题是，把之前在中国台湾流行的产品直接拿到大陆来卖，并没有根据大陆消费者的心智和目前的潮流再进行包装，这样是行不通的。应该像华熙生物主打玻尿酸、贝泰妮主打抗敏的薇诺娜一样，看准目前化妆品行业热点，快准狠去推DR.WU的新概念或者把“刷酸鼻祖”的概念再树立起来。

另外逸仙电商在一个月前也收购了在中国极有知名度的高端卸妆膏品牌EVE LOM，但是据节点财经观察，目前对于EVE LOM的新一轮营销似乎并没有上线；在去年从雅漾的母公司手中收购了法国小众、高端护肤品牌科兰黎也没有相关的后续运营。

或许未来，我们可以从EVE LOM、科兰黎的成长上看逸仙电商对于大牌护肤品的运营能力。

/ 04 /多造几个“完美日记”

虽然说，欧莱雅集团旗下六十余个品牌中，超过80%都是收购而来的，雅诗兰黛、资生堂也同样如此。

但是想要对标国际大牌、运营好国际大牌都需要时间的复利，短期逸仙电商和国际大牌之间的差距还是无法弥合。

另外，并非收购了高溢价品牌就能实现高端化突围。例如安踏收购了始祖鸟、迪桑特这两个客单价高的国际大牌后，也并没有在高端化上大获成功。

所以，不论是中国的欧莱雅还是中国的资生堂，逸仙电商都需要继续创造一个又一个，有独家配方、成分内核的“完美日记”，才能让自己距离“偶像”更近一些。

熬过最难时刻 逸仙电商还有哪些难题待解？

“少女 > 儿童 > 少妇 > 老人 > 狗 > 男人”

这是2018 年一次演讲中，天使投资人中心联合创始人马可元提出的消费价值排行，之后常被各界拿来朴侃引用。2023年双十一，该排行终于有了变化，男性消费“新三宝”增幅远超宠物（狗）消费“新三宝”。

不过，相较女人生意依然差距明显。所谓得女消费者得天下，其消费战力的强悍已成市场共识。那么，是不是意味着商家锚定女性市场，便能赚得盆满钵满呢？

起码从逸仙电商看，远没那么简单。坐拥大牌完美日记、身披“中国美股美妆第一股”光环，却业绩连亏、股价低迷、一度被退市警告。到底经历了什么？一手好牌为啥没打好呢？

01

深陷亏损泥潭

并股能救退市？

LAOCAI

3月19日，逸仙电商报收2.18美元，单日跌幅4.39%。截至3月22日收于2.13美元，3月14日至21日已连跌六个交易日。据雪球数据，近一月跌幅-19.71%，总市值已不足2.3亿美元。

实际上，因平均收盘价连续30个交易日低于1美元，逸仙电商已多次收到纽交所警示函。据新浪财经，自2023年10月17日跌破1美元/股后，逸仙电商近5个月收盘价均未能重回1美元/股，2024年3月15日只有0.49美元/股。

为避免退市，3月18日，逸仙电商宣布将每10股并为2股。当日股价跌6.94个百分点，报收2.28美元/股，总市值降至2.46亿美元。

尴尬的是，从上述股价看，即便并股也难阻下滑，市场在担忧什么？到底该如何摆脱退市困扰？要知道，2021年2月，公司股价一度高达25.47美元/股，市值超160亿美元。如此起落难免令人唏嘘。

深陷亏损泥潭，是一个重要考量。3月6日，逸仙电商发布2023年四季报及全年业绩报。Q4营收10.7亿元，同比增长6.7%，超出业绩指引上限；但净亏4.95亿元，较上年同期的0.55亿亏额扩大799.09%，调整后净亏损9370万元同比转亏。

2023全年，营收则下降7.9%至34.1亿元，净亏额7.5亿元，缩小近9%。拉长视线看，2020-2023年营收为52.33亿元、58.4亿元、37.06亿元、34.15亿元，同期净利为-26.88亿元、-15.47亿元、-8.21亿元、-7.50亿元。即2020年上市以来，逸仙电商就持续亏损、虽亏额连降、四年累亏仍超58亿，营收也出现了两年连滑。何以至此？卖不动了么？

梳理原因，内外皆有考量。

据国家统计局数据，2021年全国化妆品零售额首破4000亿元，同比增长14.0%，高于上年同期增速9.5%，不过增长主要集中于上半年，且环比增速逐月下滑，下半年增速跌为个位数，8月更出现零增。2022年迎来颓势拐点，当年12月化妆品类零售总额290亿元，同比下降19.3%；2022全年为3936亿元，同比下降4.5%。

2023年，全国化妆品零售总额为1905亿元，同比下滑2.5%，下滑水平超社会消费品零售总额-0.7%。

02

彩妆业务式微、护肤业务野望

LAOCAI

面对赛道降温，逸仙电商自然无法独善其身。

遥想2020年，企业旗下完美日记强势崛起，力压众多国际大牌，成为天猫平台彩妆品类成交额第二。同年，逸仙电商顺利在大洋彼岸敲钟。

遗憾的是，风光并未维持多久。据欧睿国际数据，2020年至2022年，完美日记市占率从巅峰时的4.4%降至2.2%。

2022年，公司彩妆业务总收入约25亿元，同比下降约62.33%。进入2023年，在可比低基数上进一步下降，Q1 营收同比下降29.1%，Q2同比再降16.6%。

据首创证券研报，2023年1-5月，PERFECTDIARY/完美日记淘系GMV为2.26亿元，同比下降50.58%，GMV为1.28亿元，同比下降30.96%；小奥汀品牌2023年1-5月套淘系GMV为0.57亿元，同比下降34.97%。

要知道，彩妆是逸仙电商的创收支柱。以2022年为例，约25亿元的营收占总收入的67.46%。好在，逸仙电商意识到了过度依赖问题。早在2020年，便发布了自研品牌“完子心选（Abbys Choice）”，进军护肤业务，近年整体增长可圈可点。

2020年-2023年，逸仙电商护肤品品牌营收为2.01亿元、8.55亿元、12.42亿元、13.8亿元，在总营收中占比为3.8%、14.6%、33.5%、40.5%。2023年Q4营收增长17.6%至5.5亿元，占总营收比增至51.7%，已跻身第一主力。

遗憾的是，彩妆业务却依然式微、难消颓态。以四季度为例，即便已露出良好发展态势、彩妆营收仍同比下降1.8%。逸仙电商也将全年营收下滑归因于彩妆业务下降。

据贝多财经，极海数据显示，去年3月收缩至152家门店的完美日记，如今仅剩104家门店，相较2022年12月巅峰时的280家门店减少了将近三分之一。

财报显示，逸仙电商预计2024年第一季度实现营收7.65亿元至8.04亿元，同比增长约0%至5%。

显然，逸仙电商还在爬坡关键期、经营压力不算轻。

而放眼化妆品业，拥有高毛利、高成长空间的护肤赛道已成“新宠”，吸引了众多玩家的争相涌入，与此同时，传统品牌稳固市场地位。以贝泰妮为例，主力护肤品牌“薇诺娜”营收达22.60亿元，占比重高达95.46%。同期，巨子生物旗下“可复美”收入也达12.3亿元，同比增长101%。

相比之下，逸仙电商的护肤业务收入还显较弱。面对新老竞品肉搏，后续能否维系持续增长仍需观察。

行业分析师郭兴表示，化妆品市场竞争愈发激烈，不仅有国际品牌加码创新，更有薇诺娜、彩棠等国货新势力崛起，这些竞争对手在产品创新、品质保证和营销策略上都表现出色，给逸仙电商带来了不少压力。护肤品业务被视为“第二发展曲线”。不过目前在美妆和护肤业务间，企业还没有太明显侧重。随着消费日益理性，今年化妆品市场大概率仍会维持增速放缓态势、价格中枢下移，逸仙电商护肤业务也在负重前行。

03

销售驱动、商誉减值隐忧

发展质量咋样

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不算多苛求。深入一度，企业亏态与两方面因素有关。

首先，是费用支出高企。

回顾完美日记走红之路，除了卡住行业风口，还得益于高举高打的销售策略。2020-2022年，逸仙电商市场、销售和管理费为55.55亿元、49.47亿元、30.51亿元，占总营收比达106.15%、84.71%、82.33%。

同期，可比同行水羊股份销售为14.38亿元、20.29亿元、20.33亿元；管理费为1.22亿元、1.93亿元、1.94亿元。两项费用加总占当期营收的比例为41.99%、44.35%、47.16%。

上美股份销售及分销开支为15.36亿元、15.72亿元、12.58亿元；行政开支为2.64亿元、2.62亿元、2.23亿元。两费用占总营收比为53.22%、50.68%、55.36%。

可见，无论体量、占比，逸仙电商均遥遥领先，对盈利侵蚀性不可不察。

2023年，市场、销售和管理费用同比下滑10.46%，占营收比例仍达79.18%。企业亏额有所下降，营收体量却也延续了滑态。

值得一提的是，2023年第四季度，企业营收虽增长6.7%，超出业绩指引上限，但市场、销售和管理费也大增24.24%至8.76亿元。叠加同期亏额大增、全年营销费超27亿元，是否可持续、发展质量如何仍要打个问号。

另一厢，2020-2023年研发费为6651.20万元、1.42亿元、1.27亿元、1.1亿元。不仅体量较销售费差距较大、且连续两年下滑。都说不创新无未来，是否还需加把劲儿呢？到底靠啥驱动核心成长？

其次，往期“买买买”埋下隐患。

2020年上市后，逸仙电商完成对法国高端护肤品牌Galénic科兰黎90%股权的收购。又先后将功效护肤品牌DR.WU的中国大陆业务，以及英国奢养护肤品牌EVELOM收入囊中。

如今，逸仙电商已经形成了包括完美日记、小奥汀、PinkBear、DR.WU、EveLom、法国科兰黎、完子心选七大品牌矩阵。其中，完美日记、小奥汀、PinkBear聚焦彩妆领域；DR.WU、EveLom、法国科兰黎、完子心选聚焦护肤领域。

大笔收购背后源于高端化野心。可至少从目前下滑的业绩看，实际成效仍待观察。且积累了大额高商誉。2020年至2022年账面商誉值分别为2059.60万元、8.69亿元、8.57亿元。

伴随业绩不振，企业不得不进行商誉减值，2023年第四季度达到3.54亿元，上年同期为零，导致亏损额大增。而减值原因系Eve Lom的经营业绩弱于预期。

显然，看似风光的护肤品业务也非无懈可击，水面之下需警惕隐忧。

截至2023年底，逸仙电商账面商誉净值仍有5.57亿元。若后续并购品牌业绩不及预期，企业还有大额减值可能、继而拖累盈利。

04

从存货到投诉 转型尤验基本功

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好消息是，企业流动性不错。截至2023年末，账面现金与现金等价物余额为8.37亿元，短期投资金额12.18亿元，总现金20.55亿元。流动负债6.11亿元，非流动负债为2.10亿元。第四季度经营性现金流为正，约9050万元。

不过拉长视线看，逸仙电商在手资金与流动负债比却逐年降低。据贝多财经、信风，截至2023年底，两者比仅1.37：1，2020年底则达5.07：1，“不差钱”的逸仙电商是否也压力渐进？

同时存货、及客情口碑也值得审视。2020年至2022年，企业存货余额为6.17亿元、6.96亿元、4.23亿元，2023年为3.52亿元。连续两年下降值得肯定，可占当期流动资产比达到11.92%，而2020年存货占流动资产比例仅为8.70%。

黏住用户、提升消费力，首先从夯实品控基本功做起。以主力品牌完美日记为例，浏览黑猫投诉，截至2024年3月25日20时，相关投诉累计398条，主要集中在产品品质、服务质疑等方面。

（以上投诉均已通过平台审核）

诚然，消费者千人千面、人人满意并不现实。然而强体验、重口碑，也是化妆品业的发展基石，尤其逸仙电商正处于转型关键时刻，面对诸多竞品，消费者从不缺少选择。多些市场敬畏、夯实基本功、及时查漏补缺总没有错。

05

熬过最难时刻？

还有时间、还有多少时间

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当然，待解问题之外，逸仙电商一些可喜改善同样不能忽视。

2022年，创始人、董事长兼CEO黄锦峰曾深刻反省，称对过往“追求流量打法、忽视品牌建设”方面有所反思。近期召开的会上，黄锦峰再度表明态度，“未来，公司将专注于追求可持续增长。”

不止说说而已。公司市场、销售和管理费用的连续降低便是佐证。2023年逸仙电商的毛利率从上一年的68%升至73.6%。创下新高源于三方面原因。其一，护肤品毛利率较高且销售额提升；其二，定价和折扣方面更加审慎；其三，品牌组合成本优化。

深入业务面，护肤成员们争气，正逐步接替“完美日记”为代表的彩妆业务，成为公司第二增长曲线。如王牌单品「抗氧1号」VC精华，双十一期间位列天猫高端焕亮精华TOP1、焕亮精华TOP1；再如铂金「雪藻」面霜，也跻身天猫紧致面霜新品榜TOP1。

在明星单品号召力下，逸仙电商粉丝规模和销售转化提升。其中，天猫品牌会员Q4突破90万，同比增长45%，会员销售提升50%；DR.WU达尔肤Q4渠道增超50%，品牌单月销售额破亿。

2023年Q4强势表现，也增加了企业发展信心。逸仙电商透露，公司将推动“逸仙科技之路”战略布局落地，旨在借助科技力夯实产品根基，公司建成包括1座全球先进美妆工厂+3个全球自主研发中心+4大研发领域+6个共建实验室+20多个联合项目。

据悉，2024年5月上海全球创新研发中心将正式建成并投入使用。该中心将聚焦“生物科技”“科学护肤”等四大研发领域，助力集团高质量发展。

值得一提的是，为拿掉“轻研发重营销”标签，逸仙电商加大了真金白银投入。2023年第四季度，研发投入达3685万，占比例增至3.4%。要知道，2018年费用率仅为0.42%。

总的来说，逸仙电商未来不缺看点。不过眼下，还处于扭亏寒冬期。高质量发展，首先是稳字当头，从最新年报的营收下滑、净利连亏、股价连跌看，逸仙电商、黄锦峰仍在至暗时刻、仍需稳住基本盘。2023四季度营收回暖、护肤第二曲线扛大旗、近日并股成功是一个好兆头，意味着企业或已熬过最难时刻，但要真正渡劫，依然有种种困题待解、仍有漫漫长路。

只是，看看股价走势，还有多少时间呢？