加杠杆存在前后两个子过程。在加杠杆初期，由于期限利差相对较大，套利资金主要以获取相对收益为主。但是，随着杠杆资金规模的扩大，短期资金市场势必会出现供给边际紧张，推动短期资金利率上行，从而带动长短期利差走窄，套利空间变小，收益风险出现不合理配比，为了保证收益，投资者倾向于继续扩大规模博取绝对收益。
我们以中国债券信息网公布的各金融机构债券托管量、质押式回购与买断式回购的待购回债券与待返售债券数据构建各金融机构的债券杠杆率指标，利用R001各月的变异系数作为资金利率各月波动率的表征。将R001月度变异系数的月度变化与各金融机构债券杠杆率的月度变化对比来看，不同金融机构与R001月度变异系数间关系迥异，如果进一步计算各金融机构杠杆率与R001月度变异系数的相关系数可以发现，以证券、基金、保险为代表的非银金融机构在资金利率波动率降低时会显著抬高自身债券杠杆率，这是符合我们之前的理论假设的。
结合当前的监管态势，我们认为，这种资金利率波动更有可能是央行有意为之。我们判断，央行未来会持续采取措施在保持目标利率稳定的前提下放宽对利率走廊内资金利率合理波动的容忍。而可能的具体容忍措施不外乎以下两类：（1）在资金利率出现超出市场预期的突发性波动的某些时刻，不再进行公开表态，即对资金利率超预期波动的合理性表示默认，从而增加市场自身对资金利率波动的适应度。（2）调整公开市场操作风格，增加逆预期操作次数。我们认为未来资金利率将保持长时期的箱体震荡格局，投资者应对未来资金利率波动的上升逐渐适应，并应意识到资金利率高企仅是利率波动的短期现象，并不代表货币政策收紧，短期资金利率波动对债市不构成实质负面影响。
债市策略：流动性方面，我们判断未来资金利率波动率仍将围绕5月以来构建的通道低位窄幅波动，以资金利率水平、资金利率波动率为表征的流动性未来掀起“波澜”的可能性不大。基本面方面，我们判断下半年实现经济增速7%存在较大难度，需求端低迷依然是制约经济复苏的主要因素。监管方面，近两周来我们多次强调未来监管的节奏与力度将会与市场状态及投资者情绪相协调，避免政策的集中释放与市场原有预期产生较大偏离，因此，严监管并非债市下跌的充分条件，监管政策的逐步落地反而有利于债市的加速出清。
正文：
资金利率波动如何影响债市加杠杆?
在分析资金利率波动对债市投资者杠杆率的影响前，我们还是需要对债券加杠杆的收益来源做一简单剖析。加杠杆的主要动力在于期限利差与信用利差的持续存在，投资者可以通过主动承担期限风险与信用风险来获取相应的风险溢酬。由于个券信用资质的差异，不同投资者所承担的信用风险不完全相同。但是期限风险的衡量则更为稳定，由于银行间1天期质押式回购（R001）的日均成交量占比最大，交易最为活跃，而十年期国债到期收益率不包含信用风险，因此我们可以利用十年期国债到期收益率与R001的差值作为期限风险的度量，同时该指标又是投资者加杠杆的基准收益表征。
根据该期限利差的变动走势可以发现，加杠杆存在前后两个子过程。在加杠杆初期，由于期限利差相对较大，套利资金主要以获取相对收益为主。但是，随着杠杆资金规模的扩大，短期资金市场势必会出现供给边际紧张，推动短期资金利率上行，从而带动长短期利差走窄，套利空间变小，收益风险出现不合理配比，为了保证收益，投资者倾向于继续扩大规模博取绝对收益。虽然从理论上讲这种行为有着自我反馈的功能，将会继续带动长短期利差走窄，但如果流动性在政策主导下趋于宽松，政策面的调控将化解市场行为带来的影响，资金面依旧平稳，为套利资金的规模扩大提供了空间。由图1可以看出，自2015年6月至2015年9月，伴随着银行间质押回购交易量的增加，期限利差在缩小，我们认为这段时间主导两者利差走势的是市场的自反馈行为。而2015年4月至6月利差的走阔主要受到2015年宽松的货币政策影响，杠杆资金以相对收益为主。2015年9月至2016年8月期限利差的平稳波动同样是受到政策面的影响，但此时利差较小，回购成交量不断扩张，杠杆资金以绝对收益为主。这也是为何在银行理财收益与5年期AAA级企业债收益率出现持续而明显倒挂的情况下，理财规模依旧持续上升的主要原因。期限利差持续存在的情况下，通过高杠杆滚动拆借低期限资金投资长久期债券博取利差，在杠杆率较高时，除了弥补因原始收益成本倒挂出现的亏损外，还可以获得正收益。
不过，期限利差的存在并不是投资者“任性”加杠杆的唯一主导因素。2016年10月债市大跌以来，期限利差始终处于恢复之中，套利空间是存在的，但是银行间质押式回购的日均成交量却明显走低，是什么因素导致投资者对明显的息差收益无动于衷呢？主要因素有三点，即杠杆被动拆解带来的资金回流、抵押品名义价值持续下跌无法满杠杆操作以及资金利率波动率抬升影响投资者的后续判断。
2016年10月底十年期国债收益率的突然反转上行使得大量作为抵押品的债券的名义价值不断回落，对于正回购方来说，由于杠杆率已经过高，无法提供后续抵押品作为补充，逆回购方因此卖出抵押品收回资金，大量流动性回流资金市场，对在投资者恐慌以及央行去杠杆影响下高企的资金利率起到了边际缓和的效果。而后续十年期国债收益率的持续上行也使得抵押品名义价值持续下跌，令杠杆交易者对爆仓风险有所忌惮，因而银行间质押式回购成交量始终低位徘徊。
除此之外，资金利率波动率的抬升也是影响债券投资者加杠杆的重要因素。之前我们也曾提到，期限利差是否显著存在并不是决定投资者是否加大杠杆的唯一因素。如果资产负债久期匹配，那么只要资产收益显著高于负债成本，这部分无风险利差即可被获取，在这个过程中，杠杆是静态的，没有续作压力。而现实中加杠杆的方式并非如此，由于同期限资产负债利差不可能持续存在，主要的加杠杆方式依旧是期限错配，压低负债久期，抬高资产久期。此时杠杆交易者的关注点已不再仅仅是期限利差，即期显著的期限利差并不能保证远期利差依旧显著存在，杠杆需要滚动续作，未来能不能持续借到“便宜钱”才是获取收益的关键因素。而影响投资者对未来资金利率走势判断的核心因素即在于资金利率的波动率。从随机过程的角度来看，波动率是包括资金利率在内的所有资产价格运动的表征，波动率越大，未来资产价格的运动方向也就越不确定，资金利率的下侧波动固然是有益的，但上侧浮动带来的杠杆断裂拆解的影响更为深重。在此，我们以中国债券信息网公布的各金融机构债券托管量、质押式回购与买断式回购的待购回债券与待返售债券数据构建各金融机构的债券杠杆率指标如下：
金融机构债券杠杆率=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/（债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额）
其中，债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额=金融机构的债券总资产，而债券托管量+质押式待返售余额-质押式待购回余额=自有资金。由于中债信息网10月起暂停公布上述信息中的部分数据，我们仅收集到2017年前8个月的有限信息。
此外，我们利用R001各月的变异系数作为资金利率各月波动率的表征。需要说明的是，我们之所以没有选取标准差、方差作为波动率的表征主要是因为2017年以来R001一直处于整体上升趋势，1月份的资金利率中枢（可以用月内平均值来表示）明显低于5月份的资金利率中枢，由于标准差与方差是带有量纲的，除了反映数据的波动特性还反映了数据所处的波动水平高低，这就可能出现一种情况，即1月份实际波动可能远大于5月份，但是由于1月份利率中枢低于5月，使得1月份利率标准差也低于5月。而变异系数不具有量纲，因此更能准确反映资金利率的离散情况。
我们将R001月度变异系数的变化与各金融机构债券杠杆率的月度变化对比来看，不同金融机构与R001月度变异系数间关系迥异，如果进一步计算各金融机构杠杆率与R001月度变异系数的相关系数可以发现，以证券、基金、保险为代表的非银金融机构在资金利率波动率降低时会显著抬高自身债券杠杆率，这是符合我们之前的理论假设的。但是对于城商行结果则比较难以理解，即随着资金利率波动率的抬升，杠杆率也会随之上升。我们认为这可能是一种数据假象，城商行主要的融入资金来源是国有大行，其杠杆率更可能与DR001变动有关，与R001变动的相关性结果并不具有逻辑意义。
在上述实证结果的基础上不禁引起我们进一步的思考，资金利率的波动是谁造成的？是市场自发行为还是央行有意为之？结合当前的监管态势，我们认为，这种资金利率波动更有可能是央行有意为之。相比2016年8月开始抬高资金成本压低金融机构加杠杆的需求，央行极有可能采取了一种去杠杆的新举措，即放宽对利率走廊之内资金利率波动的容忍。相比简单抬高资金利率促使金融机构去杠杆的过程，加大资金利率波动有以下优势：
1. 保证去杠杆的有效进行。期限利差是否存在是金融机构杠杆率高低的核心因素，单纯拉高逆回购与MLF操作利率，只能压低期限利差但并不能“消灭”期限利差，只要期限利差还存在，部分风险偏好的金融机构就有持续加杠杆的动力。此外，过于迫切的抬高资金利率容易引起投资者恐慌，短端利率的暴涨自然也会带动长端利率急速抬升，容易引发质押式回购的集体爆仓，构成系统性风险。
2. 避免对实体企业融资构成“误杀”。无论资金在金融体系转手几次，最终都要进入实体，抬高资金市场利率的本意是去金融企业的杠杆，但该举措最终无疑会导致实体企业融资成本的上升，原本面向部分金融机构高杠杆行为所制定的对策反而会对实体融资构成“误杀”，与金融服务实体的政策导向形成背离。此外，就当前宏观经济走向来看，并没有足够的证据表明经济已经过热，自然也无须通过抬高公开市场操作利率的“类加息”措施对经济的正常波动进行不必要的平抑。
3. 保持政策意图的隐蔽性，避免金融机构的政策误解。持续抬高或降低公开市场操作利率的单边性质操作容易增强金融机构对央行未来政策意图的揣测，又或者说预期。在一致性预期形成后，市场往往会通过自我实现来进一步强化这种预期，这极有可能与央行的后续政策措施相背离。而加大利率波动使得市场无法对后续央行政策走向做出明显的趋势判断，从而对后续政策出台的实施效果形成有力保证。
研究央行逆回购加权利率的变化可以发现，从2月以来逆回购加权利率并没有显著抬升，而R001的波动率2月份却显著高于6月份，以证券为代表的非银金融机构2月份杠杆率也明显低于6、7、8月，央行通过放宽利率走廊内资金利率合理波动的“无为而治”确实抑制了自2016年8月份以来资金利率的持续上升趋势，使得R001的波动保持在一个稳定的区间之内，同时压低了非银金融机构的杠杆。我们判断，央行未来仍有可能采取措施在保持目标利率稳定的前提下放宽对利率走廊内资金利率合理波动的容忍。而可能的具体容忍措施不外乎以下两类：
1. 在资金利率出现超出市场预期的突发性波动的某些时刻，不再进行公开表态，即对资金利率超预期波动的合理性表示默认，从而增加市场自身对资金利率波动的适应度。
2. 调整公开市场操作风格，增加逆预期操作次数。由于每日的逆回购到期资金量与MLF到期资金量事先已知，在稳健中性政策下，市场往往会根据每日到期回笼资金量对央行当日的货币投放形成大致的测算，从而提前布局。通过增加逆预期操作次数，在当日货币回笼量较高时略降低货币投放，形成流动性缺口，在当日货币回笼量较低时略增加货币投放，形成流动性溢出，打乱市场预期从而扩大资金利率实际波动。
种种迹象表明，央行确有放宽利率走廊内资金利率合理波动的行为，进一步地，我们不妨跨过机构投资者杠杆率的研究，直接剖析资金利率波动对国债收益率的影响。理论上讲，机构去杠杆的行为将会带来大量债券抛盘，促使国债收益率上行，反之则反是。在期限利差极低时一些投资者往往喜欢“火中取栗”，加杠杆博取微薄的利差收益，而资金利率波动率的上升使得关于资金利率的“黑天鹅”事件频发，最终导致杠杆交易者集体性爆仓，国债收益率也随之上行。而波动率较低时，利率的非预期波动较少，往往是杠杆交易者放手一搏的好时机，收益率下行的概率也大大增加。因此，国债收益率变动也可以作为机构杠杆率的一个近似表征，探究资金利率与国债收益率变动的相关性也有一定的意义。我们计算了2016年3月以来R001的月度变异系数以及十年期国债收益率的月度均值，对于样本起点的选择，我们主要考虑了以下原因，即法定准备金率变化对R001的影响。由于法定准备金率变化也会影响银行间市场短期流动性的丰缺，R001有可能在法定准备金率下调之初出现急速的回落与抬升，从而带来资金利率的高波动，但这种波动并非放宽利率走廊内波动容忍的结果，与本文讨论的资金利率波动的产生机理不同，因此会影响最终的研究结果。因此我们的研究样本选取距今最近的一次全面降准即2016年3月1日之后的情况，我们暂不考虑定向降准的影响。
对比十年期国债收益率月度均值与R001月度变异系数走势可以发现，资金利率波动率的上升确实与国债收益率走势有一定相关性，样本期内两者相关系数达0.474，即资金利率波动率与国债收益率同涨同跌。不过观察发现，“同跌”的现象较少，只有2017年5月符合，即资金利率波动率下降时国债收益率不一定下行，表明此时主导债市走向的还有其他因素。但是“同涨”的现象极为明显，资金利率波动率的上行确实会伴随国债收益率的上行。但也需要清楚，这种相关性并不是直接的，连接两者的关键变量是机构杠杆率，简单的传导路径可以描述为：资金利率波动率上升—机构去杠杆—国债收益率上行。需要重点强调的时间节点是2017年5月，在此之前资金利率波动率虽有下降但仍处于高位，而5月资金利率波动率的大幅回落也在一定程度上促使部分金融机构杠杆率回升，从而对国债收益率的上行趋势起到一定的化解作用。不过正如我们之前所提到的，R001波动率与国债收益率的关系主要体现在“同涨”方面，在R001波动率下行时，其将不再是影响国债收益率变动的主导因素。
自5月以来资金利率波动率低位徘徊，国债收益率中枢略微有所抬升,但并未向上明显突破，体现出资金利率波动率与国债收益率理论上的“同跌”特征并不显著，因此判断以资金利率水平、资金利率波动率为表征的流动性参考指标在未来如果不出现明显向上抬升的趋势，则掀起债市“波澜”、推动债市收益率显著上升的可能性预计不大。我们判断，在资金价格波动率保持目前低位徘徊的阶段，其成为主导中期债市走势的关键因素的可能性不大，建议投资者对短期的流动性变化应冷静对待，避免“误解”。但是如果未来资金价格波动率出现趋势性上升，则建议警惕债市风险。
资金利率波动，谁之过？
在对资金利率波动对债市杠杆率影响做出一番剖析之后，新的问题产生了：既然资金利率的波动会影响债市投资者杠杆率的变化，那么又有哪些因素影响了资金利率的波动呢？
在本专题中我们先抛砖引玉，对影响资金利率波动的周期性因素做一简单归纳，在后续专题中我们将会对资金利率波动的主导因素逐一进行详细剖析。
周期性波动因素浅析
节假日效应
由于春节期间旺盛的消费需求带动居民现金需求的增加，每年1、2月份大量货币在由银行库存现金向M0转化的过程中脱离银行体系，减弱了银行体系的流动性，加剧资金利率波动。
财政收支季节性变动
财政支出在年内各季度末（即3、6、9、12月）会形成四个局部高点，对应时刻商业银行超储率也因此有所改善。企业缴税主要集中于1、4、5、7、10月，对应月份资金利率也会出现局部暴涨。
准备金缴纳
商业银行于每月的5日、15日、25日需要上交法定准备金，体现为法定准备金的增加与库存现金以及超额准备金的减少，流动性从而退出市场造成资金利率紧张。
常规监管考核
为了规避月度与季度的常规考核，商业银行往往在月末季末进行资产腾挪规避MPA的相关考核内容，从而造成流动性的月末、季末紧张现象。
债市策略
流动性方面，我们判断，未来资金利率波动率仍将围绕5月以来构建的通道低位窄幅波动，以资金利率水平、资金利率波动率为表征的流动性未来掀起“波澜”的可能性不大，流动性并不是主导中期债市走势的关键因素，投资者对短期的流动性变化应冷静对待，避免“误解”。此外还应意识到资金利率高企仅是利率波动的短期现象，并不代表货币政策收紧，短期资金利率波动对债市不构成实质负面影响。
基本面方面，上周债券市场在央行行长周小川于IMF与世界银行秋季年会上对中国经济下半年增速实现7%的展望下出现急速下跌，不过国家统计局最新公布的三季度GDP增速仅有6.8%，低于市场预期，我们判断下半年实现经济增速7%存在较大难度，需求端低迷依然是制约经济复苏的主要因素。
监管方面，虽然银监会主席郭树清于十九大中央金融系统代表团开放日答记者问时表明，金融监管会越来越严，受此影响19日债市冲高回落。近两周来我们多次强调未来监管的节奏与力度将会与市场状态及投资者情绪相协调，避免政策的集中释放与市场原有预期产生较大偏离，因此，严监管并非债市下跌的充分条件，监管政策的逐步落地反而有利于债市的加速出清。目前，我们维持十年期国债收益率顶部中枢3.6%判断不变。
债市回顾：
总量数据：三季度GDP略有下滑，消费和工业物价分歧。三季度GDP同比增长6.8%，前值6.9%，较二季度略有下滑，符合预期，经济基本面下行压力仍存。一方面，投资端持续疲软，全面维持下行趋势，房地产销售增速放缓，去库存继续；另一方面，9月消费旺季形势大不如前，社会消费品零售额同比增速低于去年同期，预计消费需求难有改善。9月CPI同比上涨1.6%，预期1.6%，前值1.8%，同比涨幅收窄0.2%，环比上涨0.5%，涨幅有所收窄。预计四季度CPI同比涨幅仍将维持在1.5-1.6%左右波动，突破2%概率极小。9月PPI同比上涨6.9%，预期6.3%，前值6.3%，同比涨幅回升，环比上涨，经济韧性较强，但受环保限产及停工检修等因素的影响，叠加需求面的不确定因素增强，预计上游商品市场后期有偏弱震荡运行可能。
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅回升。截至10月20日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降11.15%。截至10月20日，发电耗煤量同比增加14.48%，涨幅较前一周增长2.66个百分点。
通货膨胀：鸡蛋价格上涨猪肉下跌，工业品价格上涨。截至10月20日，生意社公布的外三元猪肉价格为14.11元/千克，周下跌0.14%；鸡蛋价格为7.29元/千克，周上升0.28%。截至10月20日，南华工业品指数较前一周上涨0.46%，WTI原油期货价格报收51.29美元/桶，较前一周上涨1.36%。
海外因素：美国的制造业产出环比低于预期：北京时间10月17日，美联储宣布美国9月工业产出环比增0.3%，预期增0.3%，前值由降0.9%修正为降0.7%；9月制造业产出环比增0.1%，预期增0.2%，前值由将0.3%修正为降0.2%；9月设备使用率76%，预期76.2%，前值由76.1%修正为75.8%。英国9月CPI环比创新高：英国9月CPI环比0.3%，预期0.3%，同比3%，预期 3%，前值 2.9%，创2012年4月以来新高。CPI提振主要受到食品和娱乐用品，以及交通成本的支撑，通胀数据升至5年新高，支持英国央行下个月加息的预期。
资金面：上周资金利率大体上行。截至10月20日， SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动5.32BP、0.92BP、1.24BP、0.48BP至2.57%、2.84%、4.02%、4.37%；截至10月20日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-5.35BP、-9.28BP、1000BP、4.3BP至2.55%、2.82%、0.00%、4.63%。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债周报20171022——由资金价格波动率谈到债市杠杆率再到国债收益率》
特别声明：