J Capital Research于5月28日发布关于美国上市矿业公司Novagold及其Donlin项目的分析报告，并提示可能做空Novagold股票。Novagold股票当日应声下跌12%，此后一路波折下行。
2020年6月8日Novagold公告指责JCapital虚假误导投资者，发布40页长篇逐句回应文件，并表示可能采取法律手段。自做空报告发布至2020年6月8日，公司股票累计跌幅近25%，纽约及多伦多两地市值累计蒸发近16亿美元。
2020年6月9日开始，股市开始逐步小幅收回失地。截至本文发稿之时，股票累计下跌近22%。自JCapital报告发布以来，两地市值累计蒸发近14亿美元。
令你想象不到的是，本事件中的始作俑者是一家具有强烈中资背景的分析机构，而涉及的Donlin项目是世界第3大待开发金矿床，并且巴里克在其中拥有50%的股份。
JC:"吸薪团队的管道之梦"
JCapital在其分析报告中将Novagold的管理团队描述为一群依靠不良信息披露、讲故事欺骗投资者的超高薪吸金团队，戏谑其Donlin项目为不可实现的“管道之梦”，根本不具有开发前景。JCapital的核心爆料总结如下（为阅读方便，段首黑体部分为本文总结，其它部分忠于原文)：
长期主观误导：在过去的15年里，Novagold的管理层一直依靠主观信息系统性的误导投资者，其项目位处偏远苦寒之地、极具技术挑战，再高的金价条件下也永远不会建成投产。尽管Novagold对此项目高度误导宣传，而拥有50%项目权益的全球最大黄金矿企巴里克公司却激情不高，即便金价如此高企，仍然将其置于新的10年计划之中。
业界顶级高薪：管理层将这个12位高管控制的概念性公司打造成ATM取款机，获得的高额基本工资不亚于纽蒙特和巴里克的CEO们，而且总薪资报酬甚至与力拓和必和必拓的高管并肩。尽管项目进展受限，Novagold的CEO在过去5年为自己安排了830万美元现金收入的高薪，以及180万股的股票。高管及董事团队利用金价上涨激发的市场热情，在过去的5年里出售股票获利超过3500万美元，其中2500万美元发生在过去的12个月。
蓄意不实指标：管理层蓄意设定技术及经济指标欺骗投资者，Novagold的技术报告声称Donlin项目需要67亿美元的投资；但可行性研究结果清楚的表明，总投资需80亿美元；而且JCapital相信即使80亿美元，仍然太低而不足支撑项目的建设运营。
能源管道之殇：JCapital认为精心设计的支持发电的天然气管道方案早该弃之敝屣，因为受气候、地形、岩土工程、造价、施工难度等方面的影响，长达315英里（约583公里）的管道铺设根本无法完成。该地区95%的面积是高山，管线沿途300多次穿过不同的溪流，需要修筑临时桥梁、拦水坝并开凿地下隧道，Novagold估算的总投资为10亿美元。然而JCapital从ICF获得的成本数据显示，输气管道的铺筑成本比管理层的预测高出2-4倍。一位负责该项目成本核算的工程师透露，他不知道有哪家工程公司有建造如此复杂管道的经验。JCapital还认为Novagold提出的海运+水运柴油方案，同样由于成本、环保、超长运距等问题，无法支持矿山电厂的建设和经济运营。
项目位置及运输线路 - 改编自JCap报告
建设遥遥无期：受制于电力设施的巨大牵绊，管理层从2006年开始曾披露至少6种不同的电力能源供给方案。考虑过电网接入和自主发电两种方式，能源供应曾考虑过煤炭、柴油、风力、天然气等；而在JCapital看来无一是切实可行的。但管理层一而再，再而三的承诺并推迟项目建设，2006年声称2008年开建，到了2008年修改为2012年开建，2010年再次修改至2013年左右，而到了2017年又再次推迟；管理层现在的最乐观预测是2022年开建，2028年投产。
电力及建设承诺路线图 - 编译自JCap报告
过往历史劣迹：管理团队有着悠久的虚假陈述黑历史，该公司曾经以核心资产之名推介的Galore Creek项目，却在项目所需投资修订至原计划5倍以后，于2018年悄然亏本出售；新业主于2020年4月28日将其关停。这一切都是股票炒作，而不是采矿实业计划。
NG:"门外汉的恶意做空"
Novagold于2020年6月8日发布公告回击，指责JCapital伪装成专业分析机构，发布的报告漏洞百出，是对Novagold的肆意诽谤和恶意做空。其做空报告表现出对地质、工程、地形、技术、会计和财务评估方法等方面缺乏基本常识。JCapital对项目里程、事件和数据的错误陈述、遗漏、刻意混淆，以及不对等比较和依赖身份不明争议性“专家”，暴露其行为严重缺乏合法性。Novagold声称正坚定不移的评估在各地司法辖区的多种法律应对措施，并发布一份长达40页的文件，对JCapital做空报告逐行逐句进行强力回应。核心回击总结如下：
管理层并未蓄意误导投资者。JCapital将不同时期、不同管理团队在不同研究基础上的表述和决策进行对比，即缺乏公允，也有悖常识。矿业项目开发受宏观经济、环保、设计、优化、研究、融资等复杂因素的影响，公司对项目建设计划的决策，并非主观延滞和误导，而是稳健谨慎。
公司和巴里克各持50%股权的Donlin项目显而易见是可行的，作为世界上最大的高品位可露采金矿床，多个声誉良好的知名公司在环境、技术和社会影响等方面的深入研究证实了它的开发可行性。Novagold和巴里克协同经验丰富的管理团队，正实施既定战略将项目推向成功。
JCapital对燃气管道建设的地理环境、造假、施工、天然气价格乃至电厂容量等方面的数据和信息，存在不实、误导和非专业表述。特别是援引匿名人士对铺设成本、天然气价格的误判，另外需复杂工程支撑的途径溪流为7个而不是300个。而海运+河运柴油，只是能源计划中的部分选项，而非单一计划。最关键的是，摒弃管道方案，项目仍然能够建设开发。
管理层薪酬待遇是由薪酬委员会确定并经董事会全面审批的，在匹配参照方面有谨慎考量。尚未启动建设，并不意味着项目毫无进展；公司近年获得了联邦EIS审批，还完成了补充研究和更新版可行性研究等重要工作。
67亿美元是初始资本性支出，是遵从AACEC3要求的经济分析结果。JCapital报告中的指出的80亿美元是按照美国GAAP财务准则的统计，其包括了项目的运营性支出；二者的关系在可行性研究中早有陈述（言下之意：你不懂，你也没看懂）。
Novagold在公告及文件中还对JCapital报告中的一些误读、夸大和误导进行了重点回击。
简评
JCapital是一家具有中资背景的在美注册公司，此前曾做空京东、泛华金控及优信。其做空优信的报告，被JP Morgan打脸，优信发布公告驳斥后股价当日大幅反弹51%。本次做空Novagold，在技术方面暴露了JCapital专业性欠缺和道德瑕疵（当然和做空机构谈道德，乃是与虎谋皮）。大型输气管道是非常复杂的工程，其设计、施工、造价、建设可行性等方面，不是简单的对比其它项目参数就可以品头论足的，更何况JCapital选择的项目并不具有很好的可比性。对项目资本性支出和运营性支出的混淆，是对不同国家财务准则和披露准则的“孤陋寡闻”，而且可研报告中对二者已有相关解释；被Novagold直接戏谑为“门外汉”，也毫不为过。对技术数据、结论和陈述的误读、夸大和断章取义，在Novagold逐句的回击面前，显得苍白无力。但是JCapital的精明之处在于抓住了两个热点，从Donlin项目建设长期延滞和管理层超高薪资方面搅起浑水，博人眼球，对Novagold股价造成了严重打压，也在一定程度上对巴里克造成负面影响。
Novagold及巴里克(50%:50%)合资拥有的Donlin金矿项目，拥有MII总资源量1400吨，包括PP储量1053吨。被认为是世界第3大待开发金矿床（推荐阅读：），矿产储量仅次于同处阿拉斯加的Pebble和加拿大BC省的KSM矿床。也是世界上规模最大的IRGS型金矿床，PP储量之矿石量50481万吨，品位2.09g/t，可露天开采。由于证照审批及超大投资要求等原因，延滞近20年一直未能启动矿山建设。如此项目，如说永远不会得到建设开发，似乎整个矿业界大多同行都不会赞同；但JCapital的做空无疑给Novagold及同类项目的管理层敲响了警钟，投资者的耐心是有限的，毕竟壕挣着矿企高管顶薪！
人常说看热闹不嫌事大，但从维护矿业市场良序角度，倒是希望Novagold启动法律程序。另外，中国股市如果能够做空，有多少企业包括矿企会瑟瑟发抖呢？
参考资料：
1. J Capital Research官方网站信息，
2. Novagold官方网站信息披露，
3. Alaska Journal of Commerce:Pipeline right-of-way permit under review for Donlin mine, June 10, 2020