经济增长与商业周期

——海通宏观研究框架之一

海通证券研究所首席经济学家姜超

（2019年8月13日上海培训会发言，应嘉贤、王巧哲整理）

今天我分享两个方面，第一是如何理解美国经济的经验，研究美国是因为美国是世界第一大国，也是资产管理行业的霸主，研究美国会给我们长远的启发。

1. 经济研究的目的

首先我们要知道为什么要做宏观研究，资本市场的研究和学校里做学术研究不一样，学校里的研究是研究知识本身，而资本市场是研究如何用知识创造财富。

比如我们看巴菲特，伯克希尔哈撒韦公司40年来的股价表现：40年前每股股价300美元，现在每股30万美元，40年来涨幅达1000倍，年均涨幅20%。他有一句名言：“人生就像滚雪球，最重要的是找到湿润的雪地和绵长的山坡。”

巴菲特为什么能赚那么多钱？他说是因为他运气好，中了彩票，而且出生在美国。我们可以对比一下，如果你恰好出生在日本，就很难有这样的神话，因为日本的经济产出在过去20年几乎没有什么变化。谁也无法算出日本经济到底损失了多少年，刚开始说损失了10年，后来又说损失了20年，后来又说损失了30年。体现在日本股市上，30年前日经225指数最高峰时达到4万点，现在只有2万点。美国和日本经济的对比还是很鲜明的，想要赚钱，国家的经济发展至关重要。

巴菲特的资产每年增长20%，40年增长了一千倍，基础依然是美国经济的持续增长。利用历史数据，我们做了简单的分析，列出过去100年美国各类资产，如股市、债市、房市、黄金等的平均收益率，并与美国经济增长进行对比。

美国过去100年的经济增长率大概是每年3%左右，这是实际经济增长，但如果加上每年3%的物价涨幅，名义增长率大概是每年6%左右。过去100年，美国股市、债市的平均收益率大概在5-6%左右，接近美国GDP名义增长率的长期平均值。

如果看房屋和黄金，过去100年的平均年收益率在3%左右，基本相当于同期物价涨幅。也就是说，由于房屋和黄金等实物资产本身并不创造价值，因此其长期上涨的唯一支撑就是通胀。

因此，股市、债市等金融资产的长期收益来自于名义经济增长。因此，在经济长期稳定增长的美国，巴菲特通过投资股市创造了巨额财富。巴菲特长期以来不喜欢黄金、比特币等资产，因为这些资产只能涨价，而不能创造实际价值。

2. 长期增长与短期波动

在第一部分我们发现长期的财富创造来自于经济增长。在第二部分我们会研究如何去研究分析经济增长本身。其实这里有两个视角，第一是长期的增长，第二是短期的经济波动。

长期增长因素。

如果你学过经济学的话就会知道，根据经典的经济增长理论，长期经济增长的驱动力主要有三大：第一是劳动力，第二是资本，第三是技术。技术变化比较难观察，但劳动力和资本比较容易研究。

比如，从劳动和资本的角度，我们来研究一下美国过去100年的增长。我们的研究方法是以20年为一个周期，观察这段时期的平均GDP增长率，作为美国经济潜在增长率的代表。可以发现，在上世纪三四十年代，美国经济增长率其实是相当高的，20年平均增长率是5%，但此后不断下滑，目前已经降到2%左右。

与美国经济增长率持续下滑相对应的是，过去80年来人口增长和资本增长都出现了明显下滑。也就是说，从长期来看，经济增长下滑是因为劳动力增长放缓、资本投入减少。

但是即使美国经济增长放缓，第一它还在增长，第二美国在发达国家里还是最好的，因为大家都在放缓。美国增长虽然放缓了，但是比日本、欧洲还是强很多，而且美国也有移民，日本人口是负增长，欧洲人口几乎没有增长。所以美国的经济表现、金融市场表现在发达国家里还是最好的。本质上还是来自于劳动力、资本、技术进步，美国的基本面最好。这是长期的事情，要关注人口、资本、技术等因素。

短期经济波动。

另外一个值得研究的就是短期经济波动。在美国，有一个机构叫美国经济研究局，专门从事经济周期的研究。我们小时候学过资本主义国家的“牛奶倾销”现象，其实它描述的就是经济周期变化的现象。也就是说，在经济运行中，并不是沿着长期潜在增长率平稳增长，而是经常出现剧烈的波动。有时候经济好的时候过热，有时候经济不好的时候衰退。

那么经济的周期性波动是由什么驱动的呢?比如说现在看中国，大家都说中国最新的货币融资数据不太好，经济在下行，所以很多时候大家都很关注短期的经济变化。

消费与经济同步。

如果要研究短期变化，首先要知道经济是由什么构成的。美国经济结构分解起来是这样的：最大的部分叫消费，家庭消费占2/3左右。另外两部分是政府支出和固定资产投资，各占近1/6。最后一部分是对外贸易，而对外贸易的比重也就是净出口的比重是负的，而且比重也不大。所以经济结构主要集中在三大项上，即消费、政府支出和投资。

接下来我们观察各个经济分项指标和美国经济增速变化的关系。首先我们来看最大的消费。美国消费的走势和美国经济的走势几乎一模一样。这背后有一个很重要的背景，因为消费占经济比重太大，所以它只能和经济变化同步，没有引领作用。也就是说，我们不能看到，比如说经济出问题了，消费就提前出问题了。消费是一个同步性指标。

投资领先的周期。

我们再看投资，美国的投资占了差不多六分之一，但是投资本身是有结构的，投资主要有三项，最大的一项叫非住宅投资，也就是企业部门的投资，第二项叫住宅投资，也就是房地产投资，最小的一项叫存货投资。

虽然总体来说投资占比不是很大，但是投资的影响其实还是比较大的。我们发现美国每一次经济衰退，过去五六十年有五次比较典型的衰退，每次经济衰退前一两年可以发现，库存投资可能已经提前下降了，比如2008年。库存投资是一个领先指标，如果经济真的不好，很多企业的产品可能都卖不出去，卖不出去就变成产品积压，也就是说库存投资开始拖累经济增长。

每个人选择的行业不同，但大概有一点是共同的：不管你是做周期行业研究，还是做消费行业研究，都要研究库存是否在变化。比如大家都抢着买A股的王者茅台，但其实2015年、2016年，茅台根本没人买。当时一瓶茅台的零售价是800多元，但因为之前价格一直在跌，所以没人愿意买。

后来有人研究茅台的库存，因为没人买酒，家里的茅台就卖完了，后来发现经销商的酒也所剩无几了，整个社会好像都没有库存了，然后茅台的价格就开始上涨了。也就是说，在行业的拐点，研究行业的库存很重要，这样才能看到未来的方向，这是行业研究的一个重要的基本功。

第二个投资指标是房地产投资。房地产投资非常重要，被称为经济周期之母。我们再来研究一下美国的经济衰退，几乎每一次经济衰退之前，房地产投资也都出现了明显的负增长。

比如2008年全球金融危机期间，就发生了很多经典的投资故事，后来还拍了一部叫《大空头》的电影，它讲述的就是如何做空美国房地产市场，而一小部分幸运儿抓住了CDS机会，一夜暴富的故事。

但如何抓住这个机会呢？当时拍电影的时候，大家找了各种线索。其中一条线索是这样的：有一个40多岁的失意中年男人，被裁员了，后来进了好朋友的公司，给他画了一张图，就是美国实际房价走势图。他说：“你看，美国实际房价以前是平的，但是这几年，一直垂直上升，这肯定太高了，你应该做空美国房地产市场，后来他赚了几百亿美元。”这是电影里的故事，也是改编自真实故事。后来，有人把美国实际房价走势图当成了价值几百亿美元的神奇图。

但2008年，美国的房地产投资也能够准确预测经济衰退。可以看到，早在2006年，美国的房地产投资就已经出现负增长。因此，房地产投资的变化是一个非常重要的领先指标。

第三个投资指标是美国非住宅投资，也就是企业投资。企业投资会对经济衰退作出反应，也就是一旦经济衰退，企业投资就会明显下降，但其带动作用不是很明显。总结一下，投资中的库存和房地产投资非常重要，它们领先于经济周期的变化。

最后我们来看政府支出。财政支出占GDP的比重很大——六分之一。但财政支出有一个特点，就是它一般会滞后于经济变化两年左右。这个滞后其实很好理解，因为政府本身不赚钱，而是靠税收，所以政府赚的钱都是居民和企业的钱。政府要花钱，就必须有钱。所以经济好，政府才有钱花，滞后两年才会对经济产生影响。

以上就是我们讲的美国经济的三大构成，消费、投资、财政支出，每一项的潜在影响是消费占比最大，但是投资对经济周期的影响最大。

警惕经济衰退。

有了这个框架，我们再套用到现在的美国经济上。我们做研究，不仅要回顾历史，还要分析现实。大家都知道，全球经济很动荡，各种研究都把大家吓得魂飞胆丧，说未来全球衰退的风险可能比较大。其实不是全球衰退就是美国衰退。美国股市最近跌得厉害，美国国债利率曲线倒挂。

所谓债券利率曲线倒挂，就是指长期债券利率低于短期债券利率。的确，从历史经验来看，利率曲线倒挂是预测经济衰退的重要指标，但这仍然只代表金融市场投资者的预测。有实际的经济指标可以证明这一点吗？

我们再来看美国的投资，今年第二季度，美国三大投资，包括库存、房地产、企业投资的增速都出现了负增长，这是2011年以来，首次出现这样的现象。前面我们说过，投资是经济周期的先行指标，所以投资整体下滑，预示着美国未来可能面临经济衰退的风险。美联储最近已经开始降息，美联储主席说，他们更担心美国经济，给出的理由是，受全球贸易摩擦影响，美国投资开始转向下行。

仔细想想，消费是消耗，投资和储蓄才是经济的积累，所以投资是经济增长的源泉。所以，一旦投资开始下滑，未来的经济可能就不太好了。所以大家对美国未来经济衰退的担忧，并非空穴来风。

接下来的问题是，如果经济面临衰退风险，我们该怎么办？

3. 经济周期与债务周期

第三部分我们会讲政策如何反应，政策如何引起经济周期的变化。

财政逆周期调节。

我们首先想到的是经济不好，政府必须采取措施，所以第一个政策叫财政政策。那么财政政策是如何发挥作用的呢？

我们再来看看财政支出和GDP的关系。虽然财政政策本身有制约，因为财政收入来自于经济本身，滞后于经济变化，但这并不妨碍财政政策在短期内起到逆周期对冲的作用。可以看到，几乎每一次经济衰退，财政支出都有逆周期的增加，2008年就表现得非常明显。所以当经济不好的时候，第一个能用的手段就是加大财政政策。

财政政策怎么起作用呢？如果要用财政政策来刺激经济，首先财政支出要超过财政收入，这就意味着要体现在财政赤字率的扩大上。纵观美国的财政赤字率，自上世纪80年代以来，一共出现过四次明显的扩大：第一次是1980年，里根减税的时候，第二次是2000年，小布什减税的时候，第三次是2008年，奥巴马减税的时候，这一次是特朗普减税的时候。

受政府债务比率制约。

要实施财政刺激，财政赤字率必须扩大，但前三次财政刺激时期，美国政府债务率只有50%左右，1980年为40%，2000年和2008年为50-60%。而这次特朗普刺激期间，美国政府债务率已经达到100%，而且美国国会目前两党分裂，不像特朗普刚上任时共和党控制参众两院。

所以，财政刺激政策实施起来并不是那么容易。一是政府层面有制约，比如欧债危机就是因为一些国家的财政刺激政策失控，英国脱欧也是因为不满欧盟对穷国的补贴。二是政府负债率有制约，比如日本政府负债率高达200%，美国和欧洲也高达100%，其实没有太大的提升空间。

如果财政政策失败，还有其他选择吗？

货币政策和商业周期。

第二招是货币政策。为什么要有货币政策？其实很多人没有想过这个问题。货币政策之所以被发明出来，是在大萧条时期，人们发现货币和经济增长是紧密相关的。

上世纪二三十年代，美国经济突然一夜之间崩盘，你看当时美国的GDP数据，可以发现它的变化是不可思议的，1929年经济总量还有1000亿美元，但是到了1933年就不到600亿美元了，大概有一半的经济突然消失了，相当于一半的工厂、一半的工作岗位都消失了，这些东西都消失了。

但是经济为什么会突然消失这么多呢？后来人们发现没有钱了，因为银行都关门了，不能提供贷款。企业没有钱，只能关厂、裁员。所以大萧条之后，人们发现货币增长对经济增长有非常显著的影响。根据经济萧条的经验，人们发明了中央银行和货币政策。

在美国，并没有诞生中央银行。美国的建国时间比中央银行的成立时间早了将近150年，1913年才成立中央银行，也就是说之前美国经济是没有中央银行运行的。但是后来人们发现美国经济运行不是很稳定，经常出现经济衰退，所以就发明了中央银行。中央银行的使命就是让大家过上好日子，因为人们发现中央银行可以影响利率，利率可以影响家庭消费和企业投资，可以影响货币和信贷的增长速度。所以货币政策可以通过调节利率来影响美国经济增长。中央银行诞生之后，就成为了影响经济周期的一个核心指标。

比如我们回过头来看2008年爆发的全球大萧条，按照1929年的经验，未来十年经济可能都不会好。但是因为美联储一夜之间把利率降到了零，大家原本以为经济不好，想存钱，后来发现利率降到了零，就不得不跑出来开始花钱。企业原本以为经济不好，大家都不想投资，后来看到利率这么低，又跑出来投资了。所以美联储相当于用这样的逆周期货币政策，把经济提前启动了。

美国经济好转之后，美联储在2015年又开始加息，但是加息结束的时候，人们发现利率很高，又开始存钱，企业不愿意投资，这时候经济开始进入新一轮的衰退，所以央行成立之后，央行就成为影响经济周期的核心因素。

货币供给过多，滞胀。

央行通过调控利率来平滑经济周期的想法是美好的。但是人性是难以掌控的，经济好的时候，大家都希望经济能更好，这时候央行可能就无能为力了。但是如果经济变坏，央行可能就得马上出来工作了。人类可以享受经济繁荣、经济过热，却难以忍受经济萧条。所以，央行调控之后，一开始货币与经济增长是和平协调的，货币与经济增长率是匹配的。但是后来，央行逐渐增发货币，到了70年代以后，就明显出现货币增长率超过经济增长率，出现较大的差距。

美国在70年代发行了太多的货币之后，出现了非常强烈的反应。人们发现经济没有增长，然后物价疯狂上涨，房价飙升，利率很高，股市下跌。所以70年代的美国，人们其实过得很艰难。人们发现，靠央行增加货币，似乎并没有让生活变得更好。美国的70年代和中国过去十年很像，居民炒房，企业炒商品。

供给侧经济学：收钱、减税。

1970年代以后，美国在1980年开始反思，1980年里根竞选美国总统，他说货币供给过多是错误的，给美国开了一个药方，名字跟我们现在的国策很像，就是供给侧结构性改革。当时美国叫供给学派，认为经济增长不能靠刺激需求，而是要靠改善供给。

里根的第一项政策是支持央行行长沃尔克紧缩货币供应量，将货币增长率从10%大幅降至6%。

第二项措施是减税改善供给。里根政策实行后，美国经济发生了很大变化。首先，货币增长率下降后，通货膨胀消失，房价停止上涨，泡沫消失。同时利率大幅下降，金融资产、股市、债市都上涨。再加上减税后，企业开始盈利，开始创新，因此美国逐渐进入信息时代、科技时代，股市经历了40年的超级牛市。

货币供给过多的问题无法阻止。

其实，沃尔克或者里根的政策组合是完美的，即先收紧货币，然后减税，以改善供给。但问题是，货币供给过剩的诱惑太大了，人们永远摆脱不了这种瘾。

除了80、90年代短暂的一段时间外，美国的货币和经济增长率是完美匹配的。2000年以后，美国货币发行量更多，货币增长率开始超过经济增长率。所以在过去的20年里，美国泡沫几乎是连续的。2001年是互联网泡沫，2006、2007年房地产泡沫爆发。虽然美国股市屡创新高，但是很多人觉得美国股市不安全。由于美国前几年利率很低，无数公司借钱回购股票，如果回购股票，股价就会上涨。比如可口可乐，十年业绩没有增长，但估值水平比10年前提升了50%。所以在持续低利率的环境下，美国股市本身就存在很大的泡沫风险。 目前美国又开始降息，说明摆脱货币供给过剩的模式依然困难重重。

特朗普不是里根。

在这个背景下，我们再来比较一下特朗普和里根。特朗普的很多做法都是在模仿里根。他的竞选口号是“让美国再次伟大”，而这个口号正是里根在竞选期间发明的，他只是原封不动地用了过来。他的减税政策也是在模仿里根。

但有一点，是和里根有根本区别的。我们回想一下，刚才我们谈到里根的时候，提到他支持时任美国央行行长的紧缩货币政策，但特朗普是怎么对待央行行长的？现任美联储主席鲍威尔6月份主持新闻发布会时，有记者问到：“听说我们的总统要解雇你，你怎么看？”可以想象，央行行长被当面问到这样的问题，会有多么尴尬。当时，鲍威尔一脸茫然，回答说，法律规定，我还可以工作四年。

最近，美国四位前美联储主席集体呼吁，美联储必须保持独立性，总统不能干预美联储。特朗普本人是房地产商人，他当然认为放松货币政策对经济有利，可以帮助他连任。这意味着特朗普政府的货币政策与里根时代完全不同。相应的，放松货币政策不一定能让美国进入新的繁荣时期，反而可能导致衰落。这是我们对美国的分析。

经济增长和债务周期。

如果把以上对美国经济的分析都做一个简单的总结，达利欧的债务周期模型是一个很好的总结，是一个非常好的理解现实经济变化的模型，我个人觉得达利欧在宏观研究上应该是数一数二的。

达利欧的研究不错，重点有几点：第一，达利欧的业绩很好，他的桥水在2008年的次贷危机、2011年的欧债危机、2018年的全球亏损中都赚得盆满钵满。在投资行业，业绩才是硬道理。经济学家的预测你不必太在意，因为都是纸上谈兵，但业绩好的基金经理应该认真听。其次，达利欧的历史研究不错，为了研究债务危机，他仔细研究了过去几百年中典型的债务危机，并总结成《理解大规模债务危机》一书。历史总是惊人的相似，学好经济史，对经济现实的理解和对未来的预测就会更加准确。

在达利欧看来，长期经济增长取决于技术进步、劳动力等生产要素，但短期经济波动则由债务周期决定。我们可以用日常生活来举例，当我们努力工作赚钱时，就是在创造经济增长。但我们发现，有些人借钱不用努力工作，在一段时间内可以过上好日子，但到了还钱的时候，却不得不过上艰苦的生活。因此，借贷行为就创造了债务周期。

对于个人来说，借的钱到了该还的时候，就得还。但是对于一个国家来说，因为还钱会很困难，谁也不愿意过着困难的生活，所以一旦到了还钱的时候，政府就会想尽一切办法让大家多借钱，这样就逐渐把短期债务循环变成了长期债务循环。直到有一天，整个社会都借不到钱了，长期债务循环的顶点就会出现，这时候就会出现大萧条。

达利奥的债务周期模型实际上是非常准确的，可以在过去100年中总结美国的经济变化，例如人口增长和技术进步，从而使经济在长期内继续增长，但在短期内，债务周期却在短期债务周期中降低了债务。

这是我们对美国经济的分析的摘要。

4.宏观经济研究和资产分配

如果我们专注于这种经济增长模型的不同方面，则可以采用不同的宏投资方法。

例如，大多数人都会关注短期的经济波动。

另一个更复杂的是，根据经济周期的不同状态，著名的美林时钟将经济周期分为四个象限。

另一种类型的重点是研究大萧条，如大约所述，这类型的研究不是很及时的，因为长期债务需要很长时间，并且各种政府政策倾向于延长债务周期，但是一旦发生，它需要认真对待，因为它将在短期内极大地改变财富的分布。

实际上，这是最简单的，这是巴菲特的价值投资。很长一段时间，回报率实际上非常好。

最后，我想与您分享有关2008年金融危机期间投资行为的一些故事。

次级抵押贷款危机在2008年爆发后，在危机中最严重的时期，美国房屋价格下跌了30％，股市下跌了50％，获得了百年历史的熊，雷曼兄弟（Lehman Brothers）碰撞了，花旗集团（Citigroup）和AIG等巨人遭受了巨大的损失。

如果您是美国的普通人而什么都不做，那么2008年的平均财富损失为20％。

当年的大明星是鲍尔森（Paulson），他是华尔街的传奇卖空者，他在2008年的金融危机中成名，他在2008年的金融危机中闻名，两年来赚了200亿美元。

他在2008年赚钱的人是Bridgewater Associates的Ray Dalio。

Lu与我们分享了另一个故事，您赚到的钱实际上是政府的钱和纳税人的钱，这使您感到不安。

另一个人是巴菲特（Buffett），他在2008年10月16日在《纽约时报》上发表了一篇文章，标题为“我是美国，我是”。会感到非常舒适，但实际上，他们选择了不良的长期资产。

事实证明，巴菲特是正确的。

即使在美国的一个普通人在2008年损失了20％的资产，只要他持续到现在为止，他的平均资产也比2007年的峰值高出50％。这实际上是长期经济增长的力量。