本文为西京所发表的第715篇原创文章，也是赵建博士发表的第674篇原创文章。

日元加息引发全球资本回流和资产估值调整

日元虽然被视为全球第三或第四大结算和储备货币，其外汇交易量位居全球第二，仅次于欧元。近20年来，日元一直处于降息周期，甚至首创负利率政策，为全球提供了大量安全资产和避险资产。

过去十年，尤其是次贷危机爆发以来，全球最稀缺的资源就是避险资产。尽管日本经济没有大幅增长，但其稳定性——无论是通货紧缩还是低增长——使其成为避险资产的提供者。日本经济的稳定性为其提供了全球仅次于美元的避险资产。有时，即使美元本身成为波动源，市场参与者也会转向日元寻求确定性。

日元还创造了历史上最长的债券牛市之一。过去十年，美国股市、中国房地产和日本债券被视为三大“永不破裂”的泡沫。然而，随着中国房地产市场进入深度调整期，泡沫已经破裂。日本债券会是下一个破裂的吗？

近两个月，日债收益率不断上升，这或许标志着日债走势发生转变。日元加息带来的影响不仅仅是一个国家货币政策的改变，而是长期逻辑的巨大转变。这一转变引发了全球资本的重新流动和资产估值的调整。

我们注意到，不仅A股和中国债券市场，就连印度市场也受到了影响。交易员们正在重新调整交易仓位，有消息称他们正在抛售印度资产，转而购买日本资产。巴菲特也从去年开始转向投资，大量购买日本商社股票。过去日元作为融资货币，但现在可能成为投资货币。

过去二十年，国际资本一直利用日元的低利率、负利率，与其他国家进行利率套利交易，即借入日元，换取高息的非日元资产。正如近年来中国降息与美元加息的错位周期，投资者在中国资产与美国资产之间进行套利交易。只要存在利差，这种交易就无法停止，除非汇率调整至均衡水平。

这种转变是巨大的，不能只从实体经济的角度去看，应该看到整个金融周期的变化。同时也要横向看全球的情况，目前美元由加息转为降息，日元则在加息，这种周期错位，可能导致国际资本的重新回流。

如果日本债券陷入困境，投资者可能会转向黄金等避险资产

日元是全球第二大交易货币，长期低利率导致套利交易盛行。当美元加息时，如果日本不跟进，日元就会持续贬值。贬值会导致通货膨胀，特别是对于日本这样一个资源进口大国，贬值会导致资源价格上涨，通货膨胀难以控制。日本的通货膨胀不是需求驱动型，而是成本驱动型，这与美国的情况不同。

日本长期低利率导致债务病等问题严重，日本政府总债务已经超过GDP的250%，全社会总债务接近400%，这种情况下必须维持低利率，否则债务负担将不堪重负。长期低利率环境导致贫富差距加大，因为在低利率环境下，中低收入人群的财产性收入很低，而富人可以以低利率借款，资产不断升值。

日本人口老龄化、负增长被认为是通货紧缩的原因，但实际情况可能是双向的，即通货紧缩的环境下，出生率不断下降，长期的低利率和债务问题导致社会问题加剧，贫富差距不断扩大。

现在，日本通胀虽然在上升，但不是健康的通胀。日本的债券市场也可能出现问题，因为债券收益率已经开始上升，这表明债券市场的熊市即将到来。全球三大泡沫是美国股市、中国房地产和日本债券。中国房地产已经破灭，日本债券可能是下一个。

如果日本债券出现问题，全球安全资产将会减少，投资者可能会转向黄金等避险资产。过去，日本的低资产收益率使日元成为融资货币，但加息后，情况可能会发生变化。日本资金可能会回流该国，包括巴菲特在内的投资者已经开始投资日本市场。

总体来看，日元加息是一个重要信号，可能对全球金融市场产生较大影响，通胀上升、债务问题加剧，全球经济或将面临新的挑战。

随着美元进入降息周期，人们注意到日本的债券投资也在发生变化，资金逐渐回流国内。不过短期来看，尽管日本央行加息，但日元却出现贬值，这或许与市场预期有关，因为本次加息幅度低于市场预期，且为鸽派加息，市场对日本央行加息幅度和节奏存在不确定性，导致交易员采取类似宽松政策的交易策略。

在日本鸽派加息之后，日本央行再度发表鹰派言论，导致日元汇率出现较大波动，表明日本已从长期稳定的“好孩子”变为给全球市场带来不确定性的“坏孩子”。日本加息的意义不仅在于加息本身，因为这是预期，更在于加息步伐的不确定性，改变了市场对日本资产稳定性的预期。

日本必须在通胀周期中采取行动，以便在问题再次出现时有工具来应对

3月19日，日本宣布退出负利率和YCC（收益率曲线控制）并加息后，市场反应偏向宽松。这是因为市场已经预期日本的通胀水平和资产价格上涨将倒逼货币政策正常化，但日本央行采取的措施低于市场预期，导致市场出现降息趋势，日元汇率大幅下跌，日经指数大幅上涨。

但近日来，随着日本央行鹰派委员田村植木的讲话，市场再度陷入不确定性。田村植木强调要加速日本货币政策正常化，给市场带来新的交易信号。美元指数受此影响出现波动，人民币汇率也受到影响，市场影响十分显著。

我们需要从历史的角度去理解日元加息影响如此之大的原因。日本自房地产泡沫破裂以来，进入了资产负债表衰退导致的大通缩时期，几十年来一直通过降息来管理通缩，今天是第一次通过加息来管理通胀。

中国也进入了去房地产化时期或者说前所未有的房地产周期调整，我们一直在努力学习日本的经验，日本学者具昭明提出了资产负债表衰退理论，国内最近也有很多关于中国房地产调整和资产负债表问题的讨论。

回顾历史，日本和中国确实有很多相似之处。日本在1989年之前就完成了城镇化，制造业非常强大，形成了大量的购买力，杠杆效应导致房地产价格上涨得非常可怕。泡沫破灭后，监管部门收紧融资条件，采取一系列货币政策，导致房价大幅下跌。东京等大城市房价下跌70-80%，进入了漫长的资产负债表衰退期。

负债僵化，资产减记导致资产负债表失衡，企业没有意愿扩大再生产，没有意愿招收新员工，导致通货紧缩，经济增长停滞，这就是所谓“失去的三十年”。

日本债券牛市持续了三十年，10年期国债收益率下降，2016年甚至出现负利率。这一时期也经历了中国房地产市场和美国股市的长期牛市。2013年，安倍晋三推出“安倍经济学”，包括无限量的货币宽松、财政政策投资和提高工资等措施。

日本央行于2013年4月实施QQE，无限制购买债券，甚至直接购买股票和ETF。但随着通胀的出现，日本央行开始逐渐放松对收益率曲线的控制，直至2024年3月19日全面加息，退出负利率和YCC。这是一个持续的过程，并非一朝一夕就能实现。

这个过程和中国人民币汇率、利率逐步市场化的过程类似，日本央行的动作符合市场和历史趋势，因为通胀已经上升，没有必要降息，所以市场对日本央行加息并没有买账，反而出现了预期缺口，导致市场出现了降息的趋势，这就是日本从降息到加息，从QE、YCC到放弃这一政策的常态化过程。

一个国家的货币政策就像一副牌，当条件允许，政策回归常态，就应该尽快出手。日本目前的CPI已经上涨到3%，如果不回归常态货币政策，不告别负利率，开始加息，那么当经济进入衰退时，就没有工具可用。所以日本必须在通胀周期中出手，这样当问题再次出现时，才能应对。美国也在采取类似的策略，尤其是过去十年从2010年到现在，美国一直处于不正常状态，现在应该收起自己的牌了。

我国亟待改善全球流动性环境

对于中国来说，我们目前面临的是需求不足、通货紧缩的局面，过去一年来我们已经九次下调存款准备金率和利率，但日元加息可能会延长我们的收缩周期。

我们还面临一个内部问题，就是和日本当年类似的房地产问题。过去每当我们面临需求不足或经济不景气时，房地产就会被用来对冲。但现在由于房地产的问题，我们可能需要更长的时间才能度过这个周期。

目前中国经济处于下行周期，房地产行业不仅没有起到对冲作用，反而成为GDP的拖累。如果去年房地产市场保持平稳增长，中国GDP增速可能在5.2%以上。实际上，房地产行业对GDP的拖累可能已经达到0.3个百分点，这只是保守估计。更广泛的影响可能更为严重，所以我们目前处于一个结构性收缩的状态，短期内难以摆脱。

在这种情况下，我们迫切需要全球流动性环境的改善。然而，日元加息的出现并不容易应对。我们看到A股市场实际上已经反映了美元降息预期的影响，春节过后，A股市场大幅反弹。但随着日元加息消息的传出，市场可能再次面临外部流动性收紧的挑战。

与此同时，中国的货币政策和财政政策也在行动，尽管央行多次降息降准，但市场反应并不积极，这可能是因为政策实施没有达到市场预期，导致市场对政策效果持怀疑态度，央行应该学习美联储的决策风格，更加清晰、果断。

全球货币政策联动效应导致各国央行政策制定举步维艰，美国虽然危机管理经验丰富，但也对通胀问题出现误判，当前经济形势复杂，各国央行都在谨慎调整政策。

日元加息历史数据显示，每次加息都伴随着全球经济衰退，但这次情况或将有所不同。美国劳动生产率在人工智能革命的推动下有所提升，这可能是一个积极的变化。尽管如此，日元加息才刚刚开始重新平衡全球资本，重新评估主要资产类别，未来金融市场波动可能加剧。

在此背景下，投资者应保持谨慎，关注市场动态，并做好准备应对可能出现的风险和不确定性。

通过财政政策促进消费、增加居民收入是中国应对当前经济挑战的有效策略。

目前，资本流向中国的趋势呈现出流出的特征。这背后的原因主要和产业链转移有关，这是普遍的经济规律。历史上，美国在上世纪六七十年代将产业链转移到日本，随后在上世纪九十年代，日本的产业链又转移到亚洲四小龙。如今，中国也面临类似的情况，受成本上升和地缘政治风险等影响，产业资本开始向海外转移。

去年中国外商直接投资（FDI）出现了史无前例的负流入，表明在华投资的外商可能正在撤离。同时，在资本外流的大背景下，人民币汇率仍维持高位，这可能导致资本流出时收益更多。虽然中国过去几年一直保持较高的贸易顺差，但外汇储备并没有大幅增加，表明资本流动是双向的。

但中国基础设施完善，工业体系最完备，制造业文化最深厚，使得中国成本相对较低，在全球通胀背景下，中国物价保持稳定，或为中国吸引资金回流提供契机，但目前资金回流趋势不明显，北向资金仍呈现流出特征。

至于提振消费，日本的经验提供了一些借鉴。过去日本过于依赖货币政策，忽视了财政政策在资产创造中的作用。日本的经验表明，应该更加重视财政投资来创造需求，促进消费。疫情之后，日本政府也通过补贴个人来提振消费，这一点值得其他国家学习。社会主义国家，应该更加注重个人收入的提高，以人民为中心，让人民的钱包鼓起来。

当前中国经济复苏、房地产、地方债风险的化解可能影响资金流向，全球通胀和中国成本优势可能在未来吸引资本流入，但短期内资本外流趋势或将持续，同时通过财政政策刺激消费、提高居民收入或许是中国应对当前经济挑战的有效策略。