摘要：2013年中国债券市场经历了一系列深刻变化。这一重大变化的背后，央行开启了流动性管理新格局。 债券市场各项改革创新举措层出不穷，一切都在朝着更加市场化的方向发展。 ，继续朝着阳光的方向前进。 随着党的十八届三中全会的召开，“发展与标准化”成为未来十年的主旋律； 从全球成熟市场的发展经验来看，中国债券市场无疑将迎来真正的黄金十年。 本文对2013年债券市场进行全面回顾，盘点相关热点事件，并对债券市场未来发展进行展望。

关键词：债券市场回顾与展望

2013年，中国债券市场发生了一系列深刻变化，呈现出前所未有的变化。 很多原有的市场规则和投资逻辑都受到了挑战。

充满春天

2012年，受益于资金相对宽松等多种因素，债券市场经历了近一年的牛市。 当年，我国债券市场共发行人民币债券8.0万亿元，同比增长2.4%； 全年共发行企业信用债券3.6万亿元，同比增长60.1%，增幅明显，占社会融资比重达到14.3%。 是历史最高水平。

2013年伊始，我国债券市场持续繁荣。 在外汇流入再度激增、央行持续逆回购操作的背景下，资金持续宽松，一二级市场陷入春天。 一季度，债券市场发行规模持续扩大，各类债券共发行1.95万亿元，比去年同期增加4054亿元。 其中，企业信用债发行10.795亿元，同比增加4054亿元。 截至3月末，境内各类债券余额27.85万亿元，同比增长23.1%。 与此同时，在流动性宽松的推动下，债券市场供需两旺，收益率曲线持续下行。 一季度银行间市场现货债券累计交易量21.7万亿元，日均交易量3616亿元，同比增长48.5%。

在此期间，超级日本债务违约危机是为数不多的负面事件之一。 市场一度预计超日债将不可避免地违约，但最终不得不承认，这很可能是山东海龙(2.83, 0.00, 0.00%)事件的翻版，即政府救助。

3月底，银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运营有关问题的通知》（以下简称“8号文”），限制银行投资理财业务理财资金属于非标准化债权资产（以下简称“非标”）。 ，并要求银行理财业务实现“一一对应”。 鉴于银行理财资金是债券市场重要的投资主体，“8号文”的发布引起了债券市场的高度关注。

审计风暴

4月中旬以来，多位债市资深人士被调查的消息已为世人所知。 一场以整治银行间债券市场利益输送为重点的审计风暴已经打响。 随后，一系列整改治理措施逐步出台。 7月2日，央行发布《中国人民银行公告(2013)第8号》，正式叫停不透明的线下交易。 10月16日，全国银行间同业拆借中心宣布，将新增现货证券交易询价功能，完善做市商制度，提高交易效率。 12月9日起，《中国国债登记结算有限责任公司债兑付业务实施细则》 公告称，银行间债券市场正式采用存付工具（DVP）。

债券市场的走势也出现了巨大的转折。 一级市场发行量触底，二级市场交易量大幅萎缩。 债市迎来猛烈去杠杆浪潮，加上早期市场估值较低，收益率大幅反弹。

缺钱突袭

2013年6月，正当人们以为审计风波逐渐平息时，另一场更为猛烈的“风波”不期而至，“钱荒”爆发。

年初新增外汇持有量创出新高后，春节后央行暂停逆回购操作，正回购和央票陆续回归市场。 5月中旬以来，银行间资金持续收紧，隔夜利率由最初的2.1%突破3%，月底升至4%。 进入6月份，市场打破了“月末因素结束后紧张局势才会结束”的思维格局，各类基金利率继续在高位徘徊。

6月6日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜利率异常上涨135.9个基点至5.98%，隔夜回购利率一度飙升至10%。 6月中旬，商业银行年中考核时间临近，流动性压力日趋紧张。 最终，悲观情绪在6月20日爆发，银行间隔夜回购利率史无前例地达到了30%，7天回购利率达到了史无前例的28%，这对很多交易者来说是极其难忘的一天。

在央行的介入下，局势很快稳定下来。 根据《2013年第二季度中国货币政策执行报告》，央行开展常备借贷便利操作，并采取相应措施，对存在流动性管理问题的机构酌情提供流动性支持。 截至6月末，央行常备借贷便利余额4160亿元。 至于造成这种“钱荒”的原因，上述报告解释称，既有美国退出QE预期带来的汇市变化影响，也有节日现金等时机因素。注资、补缴准备金和税收结算。 影响既包括金融机构流动性风险控制和资产负债管理方面的不足，也包括外界对华“做空”噪音引发的市场预期变化等情绪因素，以及疫情影响的叠加影响。监管政策集中出台。

“钱荒”最直观的影响就是“资金紧张央行就释放资金”的传统逻辑被打破。 央行开辟了流动性管理新格局，促使市场参与者更加理性、严格地管理自身流动性。 市场人士普遍预计，由于新政府能够容忍较低的经济增速，并会在“盘活存量”的思路下实施稳健的货币政策，这将导致未来资金难以回流。过去的松散模式。 。

资金短缺突然再次冲击债券市场。 6月份，质押式债券回购和同业拆借月加权平均利率分别为6.82%和6.58%，较上年末分别上升420和397个基点。 上半年，银行间债券市场现货债券累计交易量32.4万亿元，日均交易量2652亿元，同比下降3.8%，主要由于二季度交易额同比减少8.1万亿元。

“非标准”的困惑

虽然“钱荒”已经过去，但其后遗症还远未结束。 三季度以来，在央行调控下，虽然资金形势企稳，但整体资金价格中枢上涨超过100BP。 相应地，债券收益率也经历了深度调整。 从短期利率到中长期利率，从信用债到利率债，无一幸免。 在此期间，10年期国债收益率意外飙升，调整幅度甚至高于不少信用债产品。 6月份“钱荒”之前，10年期国债利率基本维持在3.4%左右。 “钱荒”后持续上涨，直至11月下旬达到4.72%，为近九年来的最高水平。

货币政策中性偏紧、资金价格高企、市场情绪悲观等都被视为收益率上涨的重要原因。 但10年期国债收益率为何调整幅度如此之大，值得深思，不少市场人士将矛头指向“非标”。

与标准化债券产品相比，非标资产明显具有更高的收益率。 通过信托、券商资管、基金子公司或其他渠道，非标产品的资金流向往往流向信用监管限制严格或风险较高的领域，主要是融资平台和房地产，投资者可以获得超过10%就可以用正常来形容了。 相比之下，即使是被认为风险较高的中低评级债券，其收益率也往往只有7%至8%。 在交易所债券市场上，到期收益率超过10%的信用债非常少。

更致命的是，几乎所有“非标”产品都有明示或暗示的保证。 在实际操作中，除了融资方通过土地、房产提供的抵押担保外，还会伴随地方政府、商业银行、渠道机构或资产管理公司的信贷。 于是，“非标”金融产品就成为了高收益、低风险的金融产品。 利率市场化推高金融机构的资金成本，自然受到投资者的青睐。

基于此，“非标债券不被消灭，债券市场就不会繁荣”一时间成为不少债券从业者的心声。 他们认为，正是“非标”资产的火爆，极大地分流了债券需求，导致资本外流； 不过，尽管监管部门对非标资产的态度持续收紧，相关规定或将逐步临近，但债券市场并没有出现明显好转。 除了利率市场化和政策从紧带来的资金价格上涨之外，“非标”也是本轮债市大调整的重要原因。 更深层次上，我们还需要思考非标产品流行背后的根源。

过去几年，中国地方政府和企业部门持续加杠杆，经济增速趋于下滑，引发资产负债表整体恶化。 其结果是流动性萎缩和债务成本上升。 面对监管约束，资金只能通过表外信贷提供，这就是非标资产的起源。 考虑到非标资产的隐蔽性和潜在风险，一些观察人士甚至将非标资产称为次级贷款。

更进一步，“非标”债的火爆和债券的降温，正是中国金融市场零违约或刚性兑付的后果。 10年期国债收益率之所以大幅上涨，很大程度上是因为投资者将城投债和“非标”债视为与国债一样无风险。 换句话说，没有政府信用和金融信用的支持，投资者对“非标”债券低风险的判断也会相应改变，“非标债券”将真正与债券“公平竞争”。

开发和标准化

今年，最受关注的是11月召开的中共十八届三中全会。 会议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》），发布了今年我国社会经济文化改革的要点。接下来的十年，得到了广泛的认可和掌声。

至于中国债券市场，《决定》中直接提到了两件事。 一是“发展和规范债券市场，提高直接融资比重”，二是“完善反映市场供求关系的国债收益率曲线”。 。 在这里，“发展与监管”为中国债券市场未来十年定下了基调。 此外，与债券市场相关的表述还包括“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”、“推动资本市场双向开放”、“建立规范合理的中央和地方政府债务管理和制度体系”。风险预警机制”，可见改革开放也将是未来十年的关键词。

事实上，尽管阴云密布，今年以来中国债券市场还是出现了许多可喜的发展。 尤其是国债期货时隔18年后恢复上市，标志着我国衍生品市场进入新的发展阶段，将推动债券市场全面深化。

信贷资产证券化进程的加速也令人瞩目。 今年7月至8月，国务院就信贷资产证券化作出两项重要部署，拉开了新一轮信贷资产证券化的序幕。

产品创新的步伐也在不断加快。 10月29日，武汉地铁集团发行2013年武汉地铁集团有限公司可续期公司债券，被视为内地版永续债的破冰之举。 11月10日，证监会、银监会联合发布《商业银行发行公司债券补充资本指导意见》，符合条件的商业银行可以申请发行公司债券补充资本按照规定。

与此同时，债券市场对外开放稳步推进。 今年3月，央行表示将允许合格境外机构投资者（QFII）进入银行间债券市场，向银行间债券市场国际化迈出重要一步。 离岸人民币债券市场也取得了可喜进展。 不仅是香港，伦敦、新加坡、台湾等地的人民币债券市场也都取得了突破。

宏观层面，我国利率市场化改革进程屡次加速。 7月20日，央行全面放开金融机构贷款利率管制； 10月25日，贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制正式启动； 12月8日，央行宣布推出银行间同业存单。

总之，党的十八届三中全会提出发展和规范债券市场。 未来发展仍将是主基调。 中国债券市场有望迎来未来10年的黄金发展。 （作者为资深财经媒体人，现就职于灵易财经）