摘要：回顾近半年人民币汇率逆风阵阵，内忧外患。近期来看：人民币”自“6.90”关口震荡下行，到5月17日跌破“7.0”关口后持续下挫

5月18日，CNH汇率继续贬至7.05左右。

​5月19日，CNH一度跌破7.07，当日17:30央行发布消息，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作；当天汇率回落至7.02附近，此后盘整了一段时间。

5月30日，CNH汇率破7.1。

6月21日， CNH汇率盘中破7.2

6.30日USD/CNH再次跌破7.28，创年内新低，成为市场关注的焦点之一。

纵观此轮人民币贬值主要原因在于四点：一是中美利差处于历史高位，带来套息交易大量买入美元；二是季节性分红派息购汇；三是中国经济复苏不及预期带来投机头寸增加；四是政策预期差。这些因素造成短期人民币承压贬值。

本文将回顾今年以来人民币汇率大体走势，对近期人民币贬值的成因做出分析，并从供求和基本面等角度，对人民币未来走势做出展望。

一、2023年汇率走势回顾

人民币汇率在2023年经历了先升值后贬值的走势，大致可以分为三个阶段：

第一阶段是年初至春季前，在放开疫情管控后，市场预期中国经济将大幅度反弹，叠加了季节性因素，人民币从年初的6.90一路升值来到了6.70。

第二阶段是春节后至四月底，随着中国放开主题的冷却，人民币汇率逐渐回到年初6.90附近，并在该点位震荡，汇率的波动率也有明显下降

第三阶段是自5月至今，随着海外继续加息，中国经济增长不及预期并采取降息等措施，人民币汇率开启贬值行情，从6.90附近一路贬值至当前7.28的左右。

图1：人民币对美元走势

图2：美元指数走势

图3：6月USD/CNH走势

6月人民币对美元震荡走贬：

6月份人民币汇率持续下跌，6.26离岸人民币对美元接连跌破7.22、7.23、7.24、6月30日跌破7.28关口，刷新年内新低。

在岸人民币市场同样疲软，在岸人民币对美元即期汇率跌破7.27。

6月以来，人民币汇率持续走弱，截至6.30日，USD/CNY及USD/CNH 月内跌幅约1800点。

二、近期人民币汇率贬值分析

自5月以来，人民币汇率从6.90一路贬值，在端午节前已经逼近就已7.20的关口而再次成为市场的焦点。此次贬值与去年走势相比，整体贬值幅度相对去年要小，整体波动率水平的提升也相对有限。此次贬值的主要几个因素包括：一是中美利差带来的套息交易；二是二季度末开始的分红派息带来的季节性贬值冲击；三是中国经济不及预期带来的短期投机做空人民币头寸的增加；四是政策预期差。

（一）中美利差

中美利差是此次人民币汇率贬值的核心因素。当前，美债10年期收益率在3.70%附近，美国2年期国债收益率达4.71%。短期美元融资利率在5.25%附近，相对应的短期境内美元人民币隔夜掉期在5月以来维持在每天-8.50pips至-7.50pips。因此今年人民币美元套息交易成为了今年最受欢迎的策略。通过衡量套息交易性价比的carry/vol比率可以看出，当前人民币汇率的该项指标处于历史最负值水平。因此境内外人民币汇率市场参与者持有美元的意愿大幅度增加，并持续的逢低买入美元，同时也限制了企业客户结汇的意愿。

（用今年掉期和即期汇率之间关系做简单的匡算，得到中美利差每走阔10个基点，人民币对美元会额外承受200个基点左右贬值压力的结果。）

短期来看，利差因素未来仍将维持。随着3月以来的美国银行业危机暂告一段落，美联储的焦点重新回到了抗击通胀上。当前尽管美国5月CPI回落到4%，但核心通胀粘性仍在，维持在5.3%的水平。市场预期年内美联储大概率还有加息，且年内不会降息。

图：中美利差倒挂

图：中美两年国债收益率与即期汇率

图：中美十年期国债收益率与即期汇率

另外，我国方面，随着5月降息落地，政府并未急于推出更多更大的刺激计划，而是维持定力，预计资金面的宽松或将延续。因此除非有突发事件，否则中美利差在短期内并不会快速收敛。

（二）分红派息购汇

此次贬值季节性分红派息购汇成为了贬值的催化剂。每月6-8月恰逢港股分红旺季，根据今年中资港股上市公司年报中的披露，已公布的派息总额达到559亿美元，属于近几年来较高的。根据派息日期分类统计，6月、7月、8月分别有约137亿美元，93亿美元、315亿美元的规模。其中，建设银行以折合约136亿美元的派息规模位居首位，将在8月4日派息。

根据Wind数据，派息规模排名前20名的上市公司派息规模、派息日统计如下：

图：2023年中资港股分红购汇统计（单位：亿美元）

表：派息规模排名前20机构

港股分红更加显著的影响在于短期抽离资金的情况。根据往年经验，分红机构往往会在股东大会之后开始提前锁定汇率，分红日前数个工

作日将资金打往香港，造成外币资金池净流出；派息完成后，由于中资机构投资人多为国内主体，分红所得将通过多种渠道逐步回流。分红派息的影响存在较明显的季节性特征，对外币流动性存在短暂的抽离效应。短期大量的购汇需求，改变了短期的市场供求。不过该因素随着分红派息在8月的逐渐结束也将褪去（8月集中派息的体量依旧较大，对于本就脆弱的境内美元流动性，无疑是雪上加霜。）

（三）经济基本面因素

中国经济基本面数据的弱于预期，也增加了投机头寸对人民币贬值的下注。从数据上来看，我国的CPI、PPI持续走低，社融等数据也连续低于预期。央行在6月打出OMO-MLF-LPR均降息10bp组合拳。

另外一个对汇率影响比较大的贸易数据也开始回落。最新5月出口数据不及预期，贸易顺差较前几个月有明显收窄。如果出口持续低于预期，那么对人民币汇率将造成较大的压力，且该影响将持续较长时间。表

表图：CPI、PPI同比回落

图：出口下滑-增速同比转负，大幅不及预期

图：制造业PMI指数回落荣枯线下方

(四)政策预期

汇率政策方面：由于出口动能下滑拖累经济复苏，短期内人民币贬值对出口企业相对有利，所以并未针对汇率贬值出台调控措施。2023年一季度央行货币政策报告强调“增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2022年9月，人民币贬至6.9以上，并在9月中旬即将破7的关口，央行调降外汇存款准备金率2个百分点至6%，当时是在出口依旧保持较强的态势下，当前的状况不同，这一路贬下来，央行调控汇率的意愿并不强。

经济政策方面：对政策的预期出现偏差也被认为是汇市乃至股市近期走低的原因之一。此前市场对政策期望较高，在6月16日的国务院常务会议后市场并没有等来“重磅政策”，反而坐实了“不强刺激”的基调，这一落差成为了近期股市、汇市走低的重要因素。

三、人民币汇率展望

从以上基准分析可以来看，这一轮人民币的贬值主要来自于中美货币政策差异带来的高利差，以及二季度经济增长的不及预期。这两点从短期来看比较难出现巨大的扭转。人民币在短期仍然有一定的贬值压力，但贬值动能将逐步衰减

预计短期内人民币仍有一定贬值压力，人民币贬值压力于海外衰退预期导致的出口向下。

从美国经济来看，在美联储加息对经济的抑制链条中“房地产-企业资本开支-商品消费-服务消费”，当前大概已经走到最后一环，美国6月制造业PMI初值为46.3，创六个多月以来新低；服务业PMI初值为54.1，创5个月来新低。这一数据表明，美国通胀正在从制造业向服务业转移，服务业修复的动能已经放缓。

市场研究表明从加息的经济影响周期来说，一般18个月左右对经济抑制作用最强，那2022年3月份开始加息，最大抑制作用大概在2023年三季度中后期；从3个月期和10年期美债收益率倒挂来看，其平均领先衰退11个月，基本是从2022年10月开始倒挂，对应到2023年的9月份左右，大概也是在三季度中后期。

欧洲经济受其对美国出口的影响，大概率会跟随式衰退，并且在历史上美国衰退周期中欧洲无一幸免。2022年中国对美国和欧洲的出口分别占中国总出口的16.5%和22.2%，占比很高。所以往三季度过程中，出口动能大概率持续下行。出口动能下行将会导致人民币汇兑需求下降，从而主导人民币贬值进程。

三季度中后期经济基本面的再次反转和货币政策的收敛，可能对人民币有一定提振，从而保持震荡。

对于中国经济而言，等政策组合拳，目前需要有力的经济刺激政策，7月份政治局会议将是重要的政策节点，二季度的社融、经济数据相继公布，预计会有进一步的政策提振；另一方面，我国本轮库存周期自2019月12月开启，至2023年4月已有41个月，考虑到库存周期平均29-45个月，市场对于新一轮库存周期的启动时间有较高的关注度。走入三季度中后期，主动补库的力量会相继到来，按照最长45个月计算，2023年8月份之后会进入新一轮库存周期。而对美国来说，三季度中后期衰退迹象更加明显，加息也将停止，并且衰退局面下降息的预期逐步起来。所以三季度中后期中美基本面的反转，以及货币政策的收敛带来中美利差倒挂减弱，人民币汇率大概率

保持震荡态势。综合来看，如果后续有明显的针对于出口或经济的提振措施，美元兑人民币或在接近2022年7.3的高点后，在其附近震荡。

走入三季度末和四季度，人民币可能进入企稳或温和升值态势。出口动能受海外衰退影响在四季度大概率难以明显改善，在2022年四季度疫情导致的低基数下，读数上可能有所提升，实际动能仍将偏弱，但是出口实际动能下滑最大的时期已经过去，出口主导会有所弱化。四季度之中对人民币汇率提振相对有利的因素包括：中国经济在政策对冲和主动补库等支撑下进一步改善，美国进一步进入衰退周期；中美关系边际改善；美债收益率向下，中美利差倒挂进一步降低。

综上基准分析：短期人民币兑美元或仍将温和贬值，以释放增长不及预期的压力；不过未来如果美联储开启降息，同时中国经济开始企稳回升，那么预计此轮贬值也将结束，人民币将大概率重新回归双向波动态势。

四、走势分析

“内忧外患”造成了目前美元兑人民币汇率接近前高的现实。大家最关心的还是未来美元兑人民币走势，分阶段分析如下。

短期：短期来看，前文提到的因素似乎都没有很快变化的动能，目前看美元并不具有大幅贬值基础的观点，本阶段关注交易情绪变化，趋势交易。

美元兑人民币已经到了7.25的高位，如果再急涨，加强指导的概率很大。但结合目前的经济基本面，短期即使指导，管理层的目的更大可能是防止人民币继续急跌大跌。缓跌、低位震荡（最好是震荡一段时间）都可以接受，而不是使人民币立即大幅升值。

预测短期离岸美元兑人民币主要波动区间：7.2-7.3。短期如有交易需求，最重要的是通过高频指标（离在岸价差、中间价价差等）分析猜测管理层态度，来寻找合适的交易机会。

中期：中期需要判断的是美元兑人民币这一上行周期何时结束，以及通过什么方式结束。现在回头看去年的情况是几个重要事件的时间接近（美国中期选举、国内大会），叠加一整年的贸易顺差、金融市场买预期卖现实的交易手法，走出10月11月的汇率高点。

今年的判断难度比去年大，主要原因是今年缺少可以立即改变市场预

期的事件（去年为防疫政策转向），现在更多是通过经济数据变化、突发事件影响或大规模政策刺激来持续跟踪反馈，关注交易主线的变化，上方关注7.3及去年高点。

考虑到目前这一波美元兑人民币上涨的逻辑是中美利差（美国控制通胀加息，国内刺激经济降息），除此之外，美元走强还有另外一个避险逻辑（流动性危机），即发生地缘政治风险事件或美国急剧衰退引发的恐慌性资产抛售，当前避险逻辑其实还没有真正开始演绎。

猜测中期的一个双顶逻辑：伴随对国内经济悲观情绪蔓延，美元兑人民币走强到一定程度后，可能突破去年高点，管理层多维度指导甚至配合财政政策（雪中送炭政策）刺激，期间美国经济、就业数据走弱，美联储停止加息，中美经济基本面预期得到一定程度扭转，美元兑人民币构筑第一个顶后走弱。美国的衰退不断得到印证，量变引起质变，引发市场恐慌情绪，出现流动性危机，美元走强，非美货币集体走弱，美元兑人民币构筑第二个顶。当然，过程中如果出现地缘政治等因素错峰影响，头肩顶也有可能，如果几个因素同时发生，A字走势也有概率。需要后续不断跟踪。

长期：长期来看，最本质的问题，还是中美经济的基本面。

美国方面，会有一个产业资本和金融资本博弈的过程：产业资本如占上风（制造业回流美国）则有利于美元走强，金融资本占上风则长期不利于美元。长期来看金融资本会占上风，因为习惯了印钞收割全球，就不会再愿意通过劳动换取物质，金融资本靠美元这张绿纸就能获取暴利，根本看不上工业、制造业和基建的低回报率。

国内方面，长期看，今年或未来几年会寻找经济新引擎，会有一个从之前以房地产为主的“一超多强”向“多极化”演变的过程。在探索阶段，经济会见底，数据会不好看，待不好看之后就会有一个较低的基数，在这个基础之上会逐渐复苏。综上，长期来看，美元兑人民币会有一个长期走弱的过程。