现在市场关心的问题是，在前期升值10%，且中间价横盘近2个月后，人民币对美元会转向贬值吗？本文将围绕这个问题来展开。

回答这个问题，需要先弄明白，2020年人民币大幅升值的驱动因素是什么。如果这些驱动因素没有变化，那么人民币就有进一步升值的基础。反之如果这些因素逆转了，那么人民币就有贬值压力。笔者认为，2020年人民币超预期走强的推动力量有以下四个：

第一，美元指数大幅走弱。汇率是两种货币的比价，美元走弱的时候，人民币相对于它就有升值动力。美元指数从2020年5月中下旬的高点100.4，下降到今年年初的低点89.4，贬值降幅达到11.0%，这要比人民币相对于它的升值幅度10.4%还要大。从这个角度看，去年人民币强势升值有被动的成分。

第二，2020年中国经济表现远好于美国。得益于强有力的防疫措施，中国经济2020年4月就开始恢复了，全年GDP同比增长2.3%，是主要经济体中唯一正增长的国家。而美国疫情肆虐，生产迟迟未能恢复，尽管居民消费由于大规模的财政转移支付而维持较强韧性，但2020年GDP同比增速只有-3.5%，创下1947年以来新低。中美经济错位，对人民币汇率有很明显的正向推动，因为正常情况下汇率受经济基本面的影响最大。

第三，中美两国货币政策分化。中国经济恢复得比较早，也让货币政策可以更早地向常态化回归。从反映市场流动性松紧程度，也是央行提醒市场关注的存款类机构7天质押式回购加权利率这一指标来看，中国央行2020年4月就开始从应对疫情的非常规模式中逐步退出了。这要比市场预期的时间要早，因为当时经济刚开始恢复。对比来看美联储，2020年3月超预期将联邦基金目标利率降到0%-0.25%，也就是通常所说的降息到0。与此同时，还通过多种方式投放流动性，现有的美元有1/5是在2020年创造出来的。

第四，中美经贸关系出现阶段性缓和。从2018年开始，中美经贸关系就是影响中国资本市场的最核心变量之一。2020年两国经贸关系对人民币汇率走强，也有一定贡献。原因一是2020年8月之前，市场普遍对中美第一阶段协议评定持悲观态度，但后来评定取得积极进展，这种预期修正加速了人民币汇率的升值。原因二是美国疫情肆虐后，特朗普政府的重心向国内转移，中美经贸关系没有再出大的新波折，这提振了各方对包括汇率在内的人民币资产的信心。

今年1-2月，美元兑人民币中间价能在6.45附近窄幅震荡这么久，说明前期支撑人民币升值的动能已经在减弱了。往后看，笔者认为人民币3月以来的贬值可能只是开始，这不是基于近期汇率走势的线性外推，而是前面提到的四个因素，都出现了往人民币贬值方向的变化。

一是美元指数的短期底部已经出现，今年大概率会往上走。不可否认的是，在2020年美联储史无前例的大放水后，美元指数的熊市可能还没有结束。从中长期视角看，市场也普遍认为美元指数在经历长达近10年的震荡牛市后，2020年是牛熊的转折之年。但任何资产的价格，不可能毫无波澜地一路下跌或者一路上涨，美元指数也是，在大的熊市周期中也会有阶段性的牛市。

计算美元指数的一揽子货币中，欧元权重达到了57.6%，因此美元兑欧元汇率和美元指数，可以说是一枚硬币的正反面。美元兑欧元汇率，受美、欧经济基本面的影响较大，在当前这个特殊时期，又和抗疫表现息息相关，抗疫和经济基本面都支撑美元走强。

先来看抗疫方面，美国疫苗接种速度远快于欧洲。拜登政府承诺在执政百日内要完成接种1亿支新冠疫苗，在3月12日就累计接种了1.01剂，提前48天实现这一目标。截至3月22日，美国每百人接种疫苗37.8剂，按目前的接种速度，今年三季度就可以达到群体免疫所需的75%人口完全接种。

对比来看，欧洲因疫苗供应不足和阿斯利康疫苗的安全问题，接种要慢得多。截至3月21日，德国、意大利和法国的每百人已接种量分别只有13.0剂、13.0剂和12.7剂。3月中旬多个欧洲国家新增确诊数创近两个月的新高，就和出现变异病毒后，欧洲疫苗接种率低、抵抗能力不足有关。