1.美元利率这么高，为何我的债券基金还是亏损？
美国国债利率再创新高，上周跃升至4.7%，相比之下，中国10年期国债利率还不到2.3%，颇具吸引力。
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图1 2020年以来中国10年期国债VS美国10年期国债收益率数据来源：Wind
债券投资收益率和债券本身的利率高度相关，现在美元利率高企，美元理财、美元存款极其火爆，但是今年买入美元债券基金的朋友很多都亏了，这是为什么呢？
这时候美元债基金的品种和策略就派上用场了。根据Wind分类，目前市场上QDII债券基金大概有50只左右，期限分为短期、中短期、长期三种类型。其中，买短期债券和买货币市场基金差不多，投资类型上，有的投海外国债，有的投信用债，有的投中资美元债，还有的投所谓的“高收益债”（另一种叫法：垃圾债），这里面猫腻可不少。
短期债券通常距离到期日较近，其主要收入来源为票面利息，受市场利率波动影响较小，债券价格波动自然较小。相反，长期债券距离到期日较远，债券价格波动较大，债券波动主要受市场利率影响，票面利息并非其主要收入来源。
例如，张三购买了王家村发行的两只债券，分别是王家村债券A和王家村债券B，两只债券的票面利率均为3.65%，每天的债券利息收入即为0.01%，债券到期时，每只债券需偿还本金100元。
但王家村债券A还有10天到期，不管市场利率怎么波动，张三大概率能赚到王家村债券A的0.1%的利息和100元的本金（谁也不会傻到去投资债券，如果还有10天到期，我就以50元的价格卖给你）；王家村债券B还有10000天到期，这10天持有王家村债券B的利息收入是0.1%，但是最近市场资金紧张，相邻的李家村发行了期限为1000天，利率为10%的债券，结果村民们纷纷卖掉王家村债券B，买入李家村债券，这对王家村债券B来说是一大损失，价格从100元跌到了80元。 这样，同样10天之内，投资王家村债A将获得0.1%的保证收益，而持有王家村债B则会亏损19.9%。
说到这里，相信聪明的朋友都明白，今年以来美元债基金的亏损，大部分都是因为久期过长。
我们以下面这只剩余期限为6.28年，票面利率为4%的美国国债为例，年初时最高价格为101元，近期随着美国国债利率上升（可以理解为李家村新发的债券利率很高），价格一路下跌至96.38元，跌幅约5%。如果你买的美元债券基金主要投资的就是这样的长期美国国债，今年净值损失几个点也是很正常的。
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图2 年初至今剩余期限6.28年的美国国债K线图 数据来源：Wind
我们来看图4的6个月期美国国债，如图3所示，这只美国国债的付息日为2023年9月28日，票面利率为5.553%，到期日为2024年3月28日。
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图3：6个月期美国国债信息表 数据来源：Wind
从它的K线图上我们可以看出，走势一路向上，几乎不受市场利率波动的影响，持有体验与中短期债券甚至货币市场基金类似。
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图4：6个月期美国国债走势图 数据来源：Wind
所以去年年底，当大家普遍判断美联储今年将大幅降息时，我们却反其道而行之，在投资组合中配置了大量短期美元债。
不知道大家还记不记得，早在2022年年底的时候，就有不少国际投行预测美联储会大幅降息，到现在已经一年了，去年年底的时候就觉得今年有可能又要被打脸了，所以那些原本押注美债利率会向下的投资者就反其道而行之，选择短期美债来收利息。
2、收益这么低，我买的短期美元利率债基金是不是被“偷”了？
在股市大背景下，被称为“中国版纳斯达克”的国内债券市场（以下简称A债）表现不俗，代表中长期纯债基金业绩的8850.08万只中长期纯债基金指数年初至今累计上涨1.67%，代表中短期债券基金业绩的8850.62万只短期纯债基金指数年初至今也累计上涨1.24%。相比今年以来美元债基金巨额亏损的惨状，似乎从收益角度来看，国内债券基金依然更具吸引力！
不过，债券基金长期收益的来源，依然是债券基金所持债券的到期收益率。在当前史无前例的“资产荒”形势下，国内中短期债券基金所持债券的静态收益率普遍在2.0%-1.5%之间，中长期纯债券基金的静态收益率在2.2%-2.3%之间，中长期纯债券基金的静态收益率在2.2%-2.6%左右，已经远远超过了年初以来静态收益率本身的增幅，恰恰是在透支未来债券市场的增长空间。
从这个角度来看，投资当前到期收益率在5%以上的短期美元利率债显然是更优的选择，017970摩根海外稳定配置A是国内唯一一只短期美元债，以计息债券为主要策略的QDII美元债券基金。
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图5 3个月美国国债收益率走势图 数据来源：Wind
既然短期美债利率如此之高，为何该基金净值自年初以来仅增长0.82%？年化收益不足3%，远不及短期美债收益率5.4%左右？
基金经理是否“窃取”了我的利润?这和美元债基金净值的计算方式有关。
3.短期美元利率债券基金净值计算方法
首先需要明确的是，由于国内QDII额度极其稀缺，且境外投资成本及通道费较高，QDII债券基金的收费相对于境内债券而言相对较高，以017970大摩海外稳定配置为例，基金管理费为0.8%，托管费为0.15%，合计收费为0.95%。
这意味着，假设该基金全部投资于3个月期美国国债，且全年3个月期美国国债收益率为5.4%，且人民币兑美元汇率全年既不贬值也不升值，则费用对投资摩根大通海外稳定配置的收益率的影响不会超过4.5%（5.4%-0.95%）。
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图6：摩根大通海外稳定配置比例 数据来源：Wind
由于短期债券基金的主要收入来源是“赚息票”，为了方便，我们假设所投资的美国国债收益率为3.65%，日收益率为0.01%，由于我们购买的是人民币份额，基金投资的是美元资产，因此每天需要将基金持有的美元资产兑换成人民币资产，汇率波动对基金人民币份额净值每天都会产生较大影响。
以2024年3月28日净值为例，当日净值增长0.01%，而当日人民币对美元中间价增长0%，因此当日人民币对美元汇率对基金净值无影响，增长主要来自票息收入。
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图7 摩根海外稳定配置净值走势图 数据来源：Wind
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图8：人民币对美元中间价走势图 数据来源：Wind
3月26日，大摩根士丹利海外稳定配置净值上涨-0.05%，人民币对美元汇率上涨-0.07%，可见当日该基金票面利息收益为0.02%，而汇率波动对基金净值的影响程度为-0.07%，因此当日净值上涨幅度为-0.05%（=0.02%-0.07%）。
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图9 摩根海外稳定配置净值走势图 数据来源：Wind
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图10：人民币对美元中间价走势图 数据来源：Wind
4、本次净值计算Bug，导致基金净值“被严重低估”！
但上述对摩根士丹利海外稳定配置净值计算方法的解释，无法解释近期该基金净值的异常波动。例如，4月17日，该基金净值下跌0.13%，而当天人民币对美元汇率上涨0%。4月15日，该基金净值下跌0.05%，而当天人民币对美元中间价上涨0.02%。
根据我们与相关人士的沟通，最近几个交易日基金净值的异常波动，很可能是因为人民币中间价与人民币对美元实际汇率“相差较大”导致的，这也是国内QDII基金净值计算方式普遍存在的巨大BUG！
什么是“人民币中间价”？这是国家外汇管理局每日公布的人民币对美元的官方汇率。截至2024年4月19日，人民币对美元的中间价为7.1046。然而，这个人民币中间价是一个“看得见却买不到”的。那么人民币对美元的实际交易价格是多少呢？
以招商银行APP为例，截至发稿，人民币对美元实际购汇价为7.2660，与人民币对美元离岸价7.2516接近。
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图11 人民币对美元汇率 数据来源：招商银行APP
根据QDII基金相关法律法规规定，涉及美元相关资产的QDII基金在折算人民币份额净值时，只能按照“人民币中间价”折算人民币份额净值，而不能采用人民币离岸汇率或其他更能反映实际情况的方法。这意味着，当“人民币中间价”与实际汇率存在较大差异时，QDII美元债券基金每次获得人民币认购都会遭受较大的汇率损失。
我们举个例子来说明这个问题。目前某QDII债券基金净资产为0，存量客户数为0，净值为1.0。今日收到净买入726.6万元，人民币对美元汇率为7.2660。兑换后，基金资产由726.6万元变为100万美元。按照7.2660的实际兑换成本计算，100万美元与726.6万元在当前是“等价的”。
但根据QDII基金相关法律规定，当美元资产只能按照“人民币中间价”折算时，该基金折算成100万美元后，按照基金净值折算成人民币净值时的折算价格为7.1046元，由于“净值计算方式”的差异，经过简单的货币兑换后，基金资产从726.6万元跌至710.46万元，净值损失接近2%。
也就是说你买这个基金的时候，净值是1.0，但是兑换货币之后，净值立刻就降到0.98了。
这有多不公平？这简直是世界历史上最大的不公正！
但这是监管机构制定的规则，我们只能接受。
为什么在实际基金运作过程中，净值并没有下降2%那么剧烈呢？因为前面举的例子是假设QDII基金的存量资产和存量客户均为0，但实际上QDII美元债券基金存在“人民币中间价”与“实际汇率”相差较大的情况下，虽然每认购一笔人民币都会因净值计算方式而导致基金净值下跌，但更多的是对已有基金持有人的收益进行摊薄，而新购基金份额持有人则并不直接承担2%的汇率折算损失。
这也解释了为何近期大摩海外保守配置基金净值会出现“异常波动”——某些交易日的超额认购稀释了票息收益！
其实，这种汇率和净值计算方式导致的bug，几乎每一只美元QDII基金都存在。什么情况下，人民币中间价和实际兑换成本导致的净值损失会被消除呢？我想了想，有三种情况：
1.人民币中间价与实际汇率差距缩小或收敛，如2023年末部分时段
2、该基金将手中的美元资产全部卖出，兑换成人民币资产，此时由于美元资产为0，不再需要用人民币中间价结算净值，而是用人民币结算净值，按照上面的例子，726.6万元，基金净值仍为726.6万元，没有亏损。
3.基金管理人暂停认购，不再允许新认购稀释原有持有人的票息收入
据大摩基金公告，大摩海外稳健配置已启动限购措施，每日限购限额为35万元/日。在目前各基金公司QDII额度越来越紧缺的情况下，相信大摩基金很快也会启动限购。限购严格甚至暂停认购，相信票息收益被新申购基金摊薄的情况会有所改善。
从我的基金投顾角度来说，我对摩根士丹利海外稳定配置未来可能暂停认购感到矛盾。矛盾的一方面在于，从存量基金持有人角度来看，人民币中间价与实际汇率相差巨大，在差额较大的情况下，暂停认购对存量基金持有人有利；另一方面，由于基金投顾组合只能购买开放式基金，而目前只有摩根士丹利海外稳定配置，该配置以短期美元利率为标的，对于采用债券型策略的QDII基金来说，一旦暂停认购，管理人将无法继续在组合中配置该基金。
我认为短期美元债券是今年最具吸引力的策略，这一点毫无疑问。在我看来，它们甚至比黄金还要好，今年黄金给我带来了超过 20% 的收益。
这恐怕就是我国通过QDII基金进行“跨境资产配置”的无奈……
从另一个角度看，由于目前“人民币中间价”与“实际换汇成本”相差较大，我们基金的净资产价值其实是被“低估”的，长期来看，这种“低估”肯定会被修正。因此，持有短期美元利率债这种因基金净值计算方式而属于“被低估的基金资产”，一定程度上也是一种“价值投资”，当汇率趋同或者基金抛售美元资产时，这种“低估”就会得到修正。
5. 我今年的“最佳资产配置策略”
我在微博等自媒体上多次说过，在没有QDII额度限制和资金管制的情况下，我认为今年最吸引人的配置结构是：
1、50%短期美元利率债（5%+票面利率，某种程度上我们通过引入粉丝在粉丝群里捞5%的羊毛已经实现了这个策略）
2、25%QDII配置策略组合“航海时代”
3、25%A股配置策略组合“慢致富”
按照这个配置策略，今年想“亏大钱”确实难了……
针对目前国内QDII基金额度紧缺、高净值客户跨境资产配置需求日益增长的现状，除了研究QDII、中港互认基金外，我们也在拓展QD-LP、通过券商收益互换等投资渠道，满足高净值客户独特的配置需求
我们目前针对金融资产（理财、存款、基金、股票等）超过100万人民币的客户提供“定制账户配置方案服务”，有意者欢迎私信咨询详情。
PS：《神秘海域》预计下周上映，请开启“自动关注”持续关注。
写一篇超过4000字的长文，实属罕见，这应该是一篇介绍国内QDII美元债基金的教科书式文章，如果你能看懂这篇文章，那你基本就是美元债基金的专家了。