前言：10月21日，在岸人民币兑美元汇率升破6.65，创2018年7月以来最高。如何理解人民币快速升值？未来人民币兑美元汇率走势如何？对各行业有何影响？以下是中金公司宏观策略及行业团队的观点：

1. 宏观经济：人民币短期内相对强势，但线性外推并不合适

张文朗

今日人民币兑美元汇率创下2018年7月以来新高。如何看待人民币的走势？整体背景要以美元的走势为准：从经济基本面来看，美国经济在货币和财政扩张的支撑下稳步复苏。一般来说，财政扩张支撑一国的汇率，但如果财政赤字货币化，即美联储“放钱”支持财政扩张，那么汇率就会面临贬值压力。

从风险偏好来看，随着美国大选临近，选情趋于明朗，拜登的领先优势日趋稳固，民主党同时控制参众两院的概率也在增大。如果拜登胜选，加上民主党“横扫”参众两院，美国明年继续推出财政刺激措施的概率将增大。美国财政扩张不仅对美国自身有利，还会带来溢出效应，有利于全球共振复苏。历史经验显示，在全球同步复苏阶段，市场风险偏好上升，美元可能出现贬值。

我们再来看人民币本身：从经济基本面来看，今年以来中国疫情控制得比较好，供给恢复较快，在其他国家受疫情影响无法生产时，中国企业表现出了较强的供给能力。正因如此，二季度以来中国出口表现明显好于其他经济体，贸易顺差持续扩大。短期内，出口仍具备足够的韧性，贸易顺差仍将维持高位，对人民币汇率形成支撑。

从风险偏好来看，美国大选的变化对人民币相对有利。我们前面提到，随着拜登胜选概率的上升，市场对中美关系的乐观预期不断上升。投资者普遍认为拜登上任后不会在关税问题上采取进一步举措，中美经贸关系有望改善。当然，如果拜登上任，可能会加大对中国在其他领域的压力，但目前市场更多关注的是利好效应。近期美国大选仍将是影响人民币走势的关键因素。

综上所述，短期内人民币对美元可能维持强势，加之央行基本退出外汇市场干预，人民币汇率双向波动加大，短期内可能出现超调，不排除短期内人民币对美元汇率继续小幅升值，比如升至6.5左右。

但放远来看，也存在一些制约人民币升值的因素。内部方面，今年以来信贷扩张过快，债务增加，将加大企业明年还本付息的压力，进而增加央行货币宽松的动力。同时，债务积累不利于总需求扩大，经济增长内生动能可能边际减弱。外部方面，如果美国财政刺激措施落地，加上明年海外疫情好转、全球经济复苏，中外增速差距将缩小，中美利差也可能从目前的高位回落。这些因素都可能对人民币汇率形成抑制作用。在此情况下，不排除人民币兑美元小幅贬值，比如贬至7.0左右。

2.海外宏观：美国大选形势边缘趋势愈发明朗，美元有望延续弱势

张梦云

9月底以来，美元重回弱势。我们认为，主要原因是经过首轮美国总统大选辩论，拜登胜选几率上升，且市场逐渐消化拜登和民主党上台后全球经济和市场环境更为友好的情况。展望后市，目前民调显示，民主党在11月大选中获胜，同时拿下白宫、众议院和参议院是最有可能的情况。我们预计，如果民主党横扫白宫、众议院和参议院，再加上今年年底有望推出疫苗，全球复苏有望更加同步，甚至可能出现“全球复苏共振”模式。此种情况将提振全球风险偏好，推高美国国债收益率，但也将令美元走弱，类似2017年的全球格局。具体来说：

首先，我们强调，近期民调和博彩市场数据仍显示，民主党“横扫”——即同时控制白宫、众议院和参议院——的概率最大。白宫方面，特朗普在9月29日首轮总统辩论中表现不佳后，其全国民调支持率以及宾夕法尼亚和佛罗里达等关键摇摆州的支持率均被拜登拉开。此外，特朗普10月2日确诊感染新冠肺炎，并没有为他赢得同情分，反而让他承受了进一步的压力。最新民调显示，拜登在全国民调中领先特朗普8至9个百分点，在大多数摇摆州领先特朗普4至5个百分点。博彩市场对拜登当选的隐含概率为59%，特朗普当选的概率为35%。

在国会方面，民主党同时控制参众两院的概率也很高，民主党继续控制众议院的可能性也很大。而竞争激烈的参议院，根据民调，民主党有望赢得参议院100个席位中的51个，从而控制多数席位。博彩市场预计民主党控制参议院多数席位的概率为59%。因此综合来看，民调显示，民主党有望同时控制白宫、众议院和参议院。

其次，我们认为这次的民调预测应该比2016年更加“靠谱”。一方面，拜登这次的民调领先优势比较大，目前大概在9个百分点左右，已经超出了民调2-3个百分点的误差范围，远高于2016年大选前夕希拉里领先特朗普1-3个百分点的领先优势。而且拜登的领先优势一直比较稳定，这和2016年希拉里领先特朗普时常大幅波动的局面明显不同。另一方面，2016年的部分民主党选民对特朗普的反感程度还没有那么强烈，对希拉里的支持率也没有那么高，所以并没有出去给民主党投票。而这几年特朗普执政之后，应该说选民的决心更大了，投票率可能会更高。 比如，2018年中期选举投票率达到50%，创下近100年来中期选举投票率新高。

第三，对于投资者和市场来说，民主党的“横扫”将决定明年全球经济的大格局将是“全球复苏共振”而非“美国独大”，美元将走弱而非走强。这里有两个关键点，第一，如果民主党同时执掌众议院和参议院，明年美国财政赤字还是会比较大，所以明年美国需求也会得到支撑，美国经济会向好。原因在于拜登和民主党虽然主张对高收入人群加税、提高企业所得税，但主张更多的经济援助、更多的长期政府支出，所以最终的结果是2021年的财政赤字还是会比较大。民主党不仅可能通过近期倡导的2.2至2.4万亿美元财政援助，还可能进一步增加政府在基础设施、环保、新能源方面的支出。

第二点也是更重要的一点是，如果拜登当选总统，明年美国经济的良好需求有望继续溢出到全球，与全球共享。这是因为，如果他当选总统，虽然中美关系可能不会回到过去，但他强调全球互利共赢的建制政治主张，可能会让中美关系有更多回旋余地，让美国复苏的红利与全球共享，从而在全球经济体之间形成良性循环，推动类似2017年的“全球复苏共振”。

综上所述，拜登和民主党控制参众两院的选举结果意味着全球经济复苏的共振和风险偏好的上升，这将推动美国资本外流，美元走弱。这是我们根据民调认为最有可能的方向。

3、市场策略与主要资产配置：人民币升值提升中资资产吸引力，关注港股银行复苏机会

刘刚

从市场策略和资产配置角度来看，近期人民币汇率的持续走强，不仅体现了中国经济复苏和政策确定性的领先优势以及中美关系暂时缓和的预期，也将进一步提升中国资产在全球的吸引力，有助于推动海外资金进一步流入中国市场，尤其是目前在全球资金和估值中仍明显处于较低位置的港股及老经济板块。

从整体趋势来看，9月份的数据确认了中国复苏趋势在继续深化，海外疫情虽然出现波折，但由于死亡率较低，损失在边际减少。随着大选后续的逐渐落地，在中美关系上做文章吸引关注的必要性也会减少，中美摩擦或将进入暂时的缓和期，因此我们认为四季度的市场走势或将更加积极。因此，在我国与周边的增长差距、利率差距、效率差距等支撑下，人民币及人民币资产的吸引力正在逐步显现。四季度，沪深港通北上资金或将扭转9月份持续净流出的趋势，转为净流入。同样，流入港股的海外资金已连续7周流入，基本弥补了年初以来的流出。这对于港股市场，尤其是仍处于估值低谷的老经济板块，无疑是利好。

当然，市场可能会担心人民币短期走强会影响南向基金的投资热情，但我们注意到，历史上汇兑损失并不是决定南向基金和沪港通投资业绩的主导因素，因为人民币走强往往对应着中国资产和中国经济整体向好的趋势，因此资产表现可以抵消小额的汇兑损失，更不用说在香港上市的中概股的EPS也会因为人民币汇率升值而增加。

基于以上考虑，从配置角度，首先我们重点关注港股中资银行股的修复机会。近期港股中资银行股修复明显，自9月中旬评论以来，我们逐步提醒关注港股中估值极低的中资银行股，并提示股价下跌空间或不大，近期也不断提醒关注相关机会。未来我们会持续关注边际催化剂和持续修复空间，尤其对于追求绝对收益的投资者，我们仍将重点关注。

二是新旧板块配置更加均衡。随着十九届五中全会临近、“十四五”规划进入最后编制阶段，市场对改革的预期也在升温。我们认为中国经济继续走向高质量发展和结构升级，消费升级、产业升级仍是值得投资的大趋势。在年初以来新经济板块大幅跑赢大盘的背景下，我们建议下半年“新旧板块配置更加均衡”。目前建议重点关注以下三条主线：1）新能源、光伏、新能源汽车产业链；2）基于中国增速持续恢复的趋势，继续关注消费滞后、估值仍偏低的汽车及零部件、家电、轻工家居等；3）旧经济中，重点关注证券、保险龙头、港股中资银行、部分原材料等。

人民币升值将利好造纸、钢铁、航空等海外成本较高的行业和领域，但对海外收入占比较高的出口型企业会造成一定拖累，不过我们预计短期内这种拖累或将产生以量补价的效果，主要因为中国在疫情管控和复工复产方面远远领先于海外新兴和发达市场，导致其他地区生产受阻严重，产能释放有限。

最后，在资产配置方面，我们依然维持风险资产跑赢安全资产、股票资产或继续占据主导地位的判断，增长复苏仍是资产配置主线。展望各大资产类别排名：股票>商品>债券和黄金。我们认为盈利将是股价的核心驱动力。

4、航空：汇率波动影响短期业绩，看好基本面及估值触底

杨欣

航空业一直是受汇率影响最大的行业之一，主要原因是航空公司对美元负债存在净敞口。出于会计谨慎性原则，航空公司需要定期计算美元负债的价值，并将汇兑损益的变动计入财务费用。本质上，汇率对航空公司业绩的影响是非现金的，但由于航空公司本身利润率较低，汇率波动往往会导致航空公司短期业绩出现较大的波动。

根据各航空公司披露的最新数据，截至2020年6月30日，国航美元有息债务折合人民币581亿元，东航美元有息债务折合人民币442亿元。人民币对美元每升值1%，将增加国航、东航净利润约4.3亿元、3.2亿元。三季度以来，人民币对美元升值近4%，预计国航、东航单季度净利润约13-17亿元。春秋航空、吉祥航空等民营航空公司对外币负债管理较为严格，因此业绩受汇率影响不如国有航空公司敏感。

目前我们重点推荐航空板块的投资机会，中性假设下我们认为航空股两年内有机会翻倍。

航空板块依然跑输大盘。9月初，我们发布过一篇题为《等云开见月明，布局后疫情时代的航空板块》的航空板块深度报告。我们认为近期一个非常重要的变化就是新冠疫苗的研发。中金宏观团队认为，2020年四季度新冠疫苗宣布临床试验成功的概率在95%以上，产能不会成为制约因素。我们认为，若疫苗研发成功，航空股有望迎来第一波上涨；若疫苗有效，航空股有望迎来第二轮上涨。根据疫苗能否成功上市以及上市后的效果，我们分为乐观、中性和悲观三个假设：

乐观情景下，如果疫苗研发成功且有效，人们报复性出行，国内航空需求将较2019年增长15%，国际航空需求也将恢复到2019年的水平。

中性情景下，若疫苗研发成功但效果一般，预计航空需求复苏将加速。

在疫苗未能成功研发的悲观假设下，冬季疫情仍会在多个地区复发，与目前的情况类似。

我先简单介绍一下倍增空间怎么算。从供需面，我们回顾了2008年前后的航空供需变化，需求下行时，供给不能及时出清，导致航空公司损失巨大；但需求恢复时，供给跟不上，导致供需出现正缺口，这个缺口会体现在客座率或者机票价格上。1个点的变化对应着国航、东航净利润7亿到9亿元。从汇率角度，人民币短期贬值的概率比较小，因为中国经济复苏好于美国。从油价方面，2019年布伦特原油均价为63.5美元，目前均价在43美元左右。 如果假设2021年均价50美元，比2019年下降13.5美元，1美元对应净利润4亿元，意味着50亿元的正收益。

纵观疫情后航空的长期供需关系，我们认为航空需求持续上涨的趋势不会改变。目前，我国仅有1亿多人次乘坐飞机，渗透率还有很大的提升空间，我们认为需求仍能维持高个位数增长；供给侧，我们认为“十四五”期间航空公司的机队引入速度相较“十三五”有所放缓。机票价格市场化改革仍在推进，我国现行航空客运机票价格相较海外仍有大幅提升的空间。

目前是航空板块盈利和预期的低谷，受国内航空需求持续复苏和人民币对美元升值影响，我们预计三季度航空公司盈利将环比缩减亏损。

5、人民币升值对科技硬件行业有何影响？

陈旭东

我们看到人民币对美元的强弱程度与2017年至2018年上半年的情况相当，我们认为人民币升值、美元走弱对出口导向型的电子元器件行业，特别是苹果产业链影响较大；对半导体、面板企业影响中性；对手机品牌商和通讯安防设备企业，以及以非美元计价的对欧元区等新兴市场国家的出口影响有限。

分析外汇主要有两种方式，对于损益表来说，主要是比较收入和成本对美元的敞口，对于收入以美元结算的公司来说，人民币升值会有不利影响，对于成本以美元结算的公司来说，会有有利影响。对于资产负债表来说，主要看美元计价的净资产或者净负债，对于公司来说，主要看美元结算的应收账款、外币存款、美元债券哪个负债更大，如果是净资产，那么人民币升值、美元贬值对公司都是不利的，对于净负债则相反。

对于出口型的消费电子制造业来说，人民币升值带来较大的负面影响。中金公司覆盖的A/H股电子元器件公司材料、人工成本主要以人民币计价，当人民币对美元持续升值时，以美元计价的商品折算成人民币后收入减少，导致毛利下降。美元应收账款等海外资产也会产生汇兑损失。因此，本轮汇率变动对苹果产业链及苹果占比较大的公司影响较大，而主要服务国内手机客户的公司则有正收益。对于手机品牌商来说，比如小米，收入主要以人民币和印度卢比结算，成本以美元结算，相对有利。当然，小米也在增加欧元区收入占比，人民币升值对这部分业务有不利影响。

第二，汇率变动对半导体及面板公司影响为中性。中金公司覆盖的A/H股上市公司中，国内外收入及成本以美元计价的公司，由于收入及成本中美元占比较高，对经营的直接影响相对较低。由于资产负债表中美元占比不同，影响程度也存在差异。

对于通讯及安防设备而言，人民币升值周期对手机及通讯安防设备出口影响有限。中金公司覆盖的A/H股上市公司中，通讯安防设备公司出口主要以非美元计价的欧元区及新兴市场国家为主，芯片面板材料成本大多以美元计价，由于出口地区以非美元地区为主，人民币升值对手机及通讯安防设备出口的影响相对没有苹果产业链那么大，影响有限。

6. 房地产：短期内人民币走强有望提振房地产

王慧菁、张宇

国内开发商的收入和成本基本发生在内地，其经营活动和财务报告也以人民币计价。人民币汇率波动的影响主要集中在港股上市的国内房地产板块。国内房企拥有“国内+海外”双融资平台，资产负债表上存在一定的外币债务和现金敞口，部分房企在香港、中国及海外均有业务和资产。因此人民币汇率波动主要通过汇兑损益影响房企财务表现。此外，作为中国周期行业的权重板块，房地产行业不可避免地会因人民币汇率波动在交易层面受到板块情绪和估值的额外影响。回归基本面，截至今年中报，我们覆盖的国内房企（19家，均为行业前50名房企）外币债务占总有息负债的比例约为40%。 如果不考虑对冲措施，人民币汇率波动影响的量化测度如下：

当期外币债务利息及本金偿还的现金影响：据测算，人民币每升值1%，对当期利润的拉动约为0.5-1.5%，考虑到房企往往通过海外借入新资金或动用外币资金来偿还旧债，人民币升值对房企盈利的实际拉动会较小。

现存外币债务与现金折算对应的非现金影响：据测算，人民币每升值1%，对当期利润约有0.5-1.0%的正向拉动，此部分为非现金的账面影响，因此在计算公司核心净利润时，将剔除此部分。

最后，我们预计我们覆盖的国内房地产开发商2020年和2021年的平均核心净利润增速分别为13.5%和16.5%。人民币升值在基本面盈利表现和短期情绪方面将为国内房地产板块带来积极的提振，但对基本面的影响相对有限。

7. 大宗商品：汇率影响、得失；需求改善，更多值得期待

郭朝晖

结合中金宏观团队的判断，美元贬值是基于疫情后经济复苏的大背景，大部分大宗商品将显著受益于需求改善，无论是购买力提升还是经济增长；而贵金属短期内受益于弱势美元下避险需求增强，但长期来看未必如此，需警惕避险环境变化。

大宗商品的基本面受汇率影响较大，2000年以后美元与大宗商品负相关性增强，一般来说市场更关注对基本面的直接影响。从供给角度看，美元贬值提高了非美元地区的边际生产成本，而从需求角度看，美元贬值提高了非美元货币的购买力。但从我们的模型来看，需求购买力的影响相对较小。例如石油的平均价格弹性为5%，美元贬值4%的部分效应是非美元货币的购买力增加10%，从而增加石油需求0.2%，其实对需求的影响相对较小。因此，如果单考虑汇率变动因素，大宗商品中，美国在全球供需占比不高的品种可能受益更显著，如工业品，能源、农产品等则相对次之。

全球货币政策等间接影响可能更为重要。今年我们经历了疫情的影响和全球货币政策的变化。大宗商品和美元都是反映经济发展的金融资产，在宽松的货币环境下，这种间接关系更加显著。低利率环境下，美元贬值的同时，大宗商品的需求也在上升，尤其是在疫情之后。因此长期来看，无论是疫后复苏还是经济增长，明年全球需求的改善可能都是大宗商品市场长期上行的契机。

贵金属是具有双重属性的特殊商品，目前价格因素中避险需求的溢价仍较高，当出现疫情等不确定性因素时，美元贬值可能会吸引更多避险资金青睐贵金属，比如近期我们看到SPDR黄金ETF的持仓量再度增加。但如果全球不确定性因素消退，黄金可能不再是优先资产。换言之，贵金属短期内会受益于美元贬值，但有一个大前提不能忽视，那就是风险偏好尚未出现。

8. 家电：短期通过汇率对冲应对，长期通过全球品牌扩张解决

何伟

根据习俗的一般管理，家用电器的出口非常强大。 MB导致欧洲和美国的客户也打算增加渠道库存3）在流行病中，对欧美市场的家庭用品的结构性增加，例如小型厨房用具，小型清洁设备，冰箱和彩色电视的供应范围，以及在欧洲范围内持久的旅行中的途中，

同时，我们还看到了第三季度的RMB的迅速欣赏。

首先，家用电器领导者通常具有成熟的汇率对冲机制，因此在短期内不会产生太大的影响，例如，小型家用电器出口的领导者在第三季度保持了高增长，并且不会受到汇率的影响。

其次，这次海外需求非常强劲，当需求相对良好时，交易成本的大部分都可以通过。

从长远来看，如果RMB的汇率保持在很高的水平，那么海外的流行就会受到控制，而家电供应链最终将导致某些订单从中国转移到海外，这将带来负面影响，但这仍然是我们的命令的范围。基地将产生更多，或者他们自己的供应链将被更多海外转移。

白色商品在一个波动的市场中有一定的回报，然后将重点放在$ MIDEA集团（SZ000333）上，因为Midea的海外业务的上限已开放。 MIDEA在未来三年内将其自己的品牌扩展为重要的战略发展机会，并计划加强在海外市场的在线渠道的建设。

在小型家用电器上，让我们专注于Roborock在海外品牌业务中做得很好ES关于海外市场的发展及其海外独立品牌在海外市场中的发展非常迅速。

关于香港的股票，我们介绍了TCL电视公司的歧视。主流品牌最近迅速上涨。

最后，我想在按摩椅上介绍一些市场的错误，而朗泰卫生按摩椅在线上保持了高增长，而离线零售业在第三季度停止下降。

9.纺织品和服装：短期汇率波动施加了利润压力，但长期行业的优势仍然可靠

秦芬

RMB升值的积极影响：这对海外扩张有益于固定的资产投资成本和劳动力费用。在美元相对贬值的背景下，其海外扩张成本将在一定程度上降低。

负面影响：它不利于出口业务，但总体上限制了纺织品行业。企业将及时与海外品牌所有者调整订单（从长远来看，他们可以在签署新订单并重新谈判价格时考虑汇率因素，并且在2017年上半年的某些纺织品企业的表现中验证了这一成本。

影响：行业的需求相对严格，具有短期的负面影响，但我们认为，在此阶段，纺织行业仍然是一个劳动密集型的行业。