热点
客户
华创证券研究所助理所长、首席宏观分析师 张宇
核心观点
综合考虑上述三方面因素，我们认为，汇率形成单边贬值走势的概率不大，未来或有稳定或略微走强的基础。
第一，从定价上看，汇率相对于价值中心来说并不贵；
二是政策方面，尚无明显调控干预意图，工具储备充足；
三是内外因素是否共振。外部压力方面，相较于欧洲，美联储加息可能提前结束且美国下半年衰退风险较高，美元未来缺乏持续走强的基础。内部支撑方面，一方面，虽然出口总体下行趋势未变，但近期出口意外回落导致市场对其下降幅度预期上调，构成基本面边际利好因素。另一方面，在国内经济复苏乏力的背景下，PMI虽有所波动，但趋势性回落迹象不足，若其波动性回升，或将带动结售汇反弹，而前期未结资金的积压将加速结售汇，对人民币形成支撑。
报告摘要
1. 汇率定价贵吗？
判断人民币是否积累了较大的贬值压力，主要看其现价相对于价值中枢的偏离程度，是否被明显高估。目前，无论从单一的美元/人民币汇率（目前相对于差别利率定价高估约2.9%），还是从CFETS篮子汇率（目前相对于出口份额定价仅高估约0.2%）来看，人民币相对于自身的价值中枢尚未积累太大的贬值压力，价格相对于价值的偏离度都在3%以内。而在以往人民币贬值压力较大的时候，比如2015年811汇改之前，价格相对于价值的偏离度可达10%以上。
2.政策工具是否运用到位？
无论是近期的政策表态，还是基于华创宏观汇率模型计算出的逆周期因子影子变量（若波动较大，则意味着逆周期因子被激活的概率可能较大），都表明当前的政策或无明显引导和调控意图，央行的政策调控工具箱已是货真价实，当前的汇率走势主要由市场因素造成。
3. 未来汇率的前景如何？
未来人民币汇率是否形成趋势，取决于内外因素是否相互共振。具体来说：
1、外部压力取决于美元是否出现单边走势。
1）衡量指标：美元指数。
2）跟踪指标：美联储的货币政策、欧美经济的相对强弱。
3）后续研判：目前美元指数缺乏继续走强的动能，一方面欧美货币政策分化不利于美元，另一方面美国经济衰退风险或高于欧元区，经济因素也可能难以支撑美元继续走强。
2.内部支撑取决于基本面和预期。
关于基本面。是指结售汇的基本面，是真正量化的，代表的是当前的流量——可以赚多少外汇，或者需要进多少外汇。
1）衡量指标：银行代客户结售汇顺差、银行代客户涉外收付款顺差。
2）跟踪指标：这背后的主要因素是出口的强劲。
3）后续研判：虽然出口总体下行趋势未变，但市场其实已经消化了出口下滑的预期，近两个月出口屡屡超预期，市场对出口下滑幅度的预期有所修正，给汇率基本面带来边际改善。
关于预期。指企业和居民持有外汇的意愿，代表着外汇储备的额外释放能力——愿意拿多少外汇，如何对资产和负债进行本外币配置。
1）测度指标：居民汇率预期用黄金隐含汇率衡量，企业汇率预期用出口结算汇率和进口支付汇率衡量。
2）跟踪指标：PMI。企业结汇与否其实是看有没有订单，跟国内的PMI有关系。
3）后续判断：结售汇意愿影响待结售汇存量的释放速度。疫情发生以来，待结售汇资金量较疫情前走势明显增加，我们将这部分多出的部分称为“待结售汇积压”，根据我们的测算，可能仍有约1200亿美元待结售汇积压。同时，在经济复苏乏力的背景下，PMI虽然有所波动，但趋势性回落的证据不足。若PMI波动能带动结售汇回升，前期未结售汇积压资金的加速结售有望对人民币形成支撑。
风险提示：欧美货币政策超预期，美国经济韧性超预期，国内经济下滑超预期
报告内容
报告内容
5月19日，美元兑人民币中间价时隔5个多月再次突破7，引发市场对汇率贬值的担忧。那么，人民币贬值压力到底有多大？后续走势又将如何？
1. 汇率定价是否昂贵？
判断人民币是否积累了较大的贬值压力，主要看其当前价格相对于其价值中枢的偏离程度，是否被明显高估。目前，无论从美元/人民币单一汇率，还是从CFETS篮子汇率来看，人民币相对于其自身价值中枢尚未积累太大的贬值压力，价格相对于价值的偏离度都在3%以内。而在以往人民币贬值压力较大的时候，比如2015年811汇改之前，价格相对于价值的偏离度可以达到10%以上。
1. 美元/人民币单一汇率视角
一方面，从单一的美元/人民币汇率角度进行量化评估。长期名义利率蕴含着货币政策、经济、通胀等关键信息。从历史上看，中美10年期国债利差与汇率的长期对应性较好。通过对2011年1月至2019年2月利差与人民币中间价（1个月移动平均值）进行回归，可得到：
美元/人民币中间价=-0.36 中美利差+6.87，调整后的R平方=0.4
（但自2019年2月起出现一段时间的分化，主要受中美贸易摩擦影响）
5月26日，中美利差回落至-108bps，模型采用的一个月移动平均水平约为-86bps，可以计算出当前美元兑人民币比利差理论历史定价高出约2.9%。以往人民币汇率波动较大时，价格相对价值可能偏离10%以上（如2020年3、4月人民币中间价较利差定价下跌11%-12%）。因此，当前人民币价格相对其价值仍处于合理区间。
2. 从CFETS篮子汇率来看
另一方面，从一篮子汇率的角度进行量化评估。由于CFETS指数本质上是基于出口权重的指数，因此与出口占比具有较好的相关性。2015年，篮子走强与出口竞争力呈负相关，因为CFETS锚定美元，对一篮子货币被动升值，而出口占比则一路下跌；当前篮子走强与出口竞争力同向，反映出汇改后汇率是供需交易的结果，出口占比的提高支持CFETS走强。因此，CFETS指数与我国出口占比具有较好的拟合度。
截至2023年2月，我国出口份额为20.8%，按照季节调整后的出口份额与CFETS指数回归，对应的CFETS指数应为98.67。而5月19日CFETS实际值为98.82，仅比出口份额定价高出0.2%左右。以往当一篮子汇率累积较大贬值/升值压力时，CFETS较模型定价可以超过/下跌10%以上。目前CFETS仅超过出口份额定价0.2%，也处于比较合理的区间。例如，2015年7月“811”汇改前，CFETS超过出口份额定价11%；2020年5月，CFETS超过出口份额定价约10.3%。
2.政策工具是否运用到位？
无论是近期的政策表态，还是基于华创宏观汇率模型计算出的逆周期因子影子变量，都显示当前政策无明显引导和调控意图，央行的政策调控工具箱里货色齐全，当前汇率走势主要由市场因素造成。
一方面，近期政策表态指出，人民币汇率具备纠偏的动力和机制，具有自平衡能力。5月18日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议在北京召开。会议指出，我国外汇市场广度和深度正在拓展，具备自平衡能力。人民币汇率也具备纠偏的动力和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。会议强调，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，加强预期引导，必要时纠正顺周期、单边行为，抑制投机行为[1]。
另一方面，华创的宏观汇率模型并未捕捉到任何可能使用逆周期因子的迹象。央行不公布逆周期因子，我们试图用模型拟合的结果来捕捉逆周期因子的走势。当模型拟合的逆周期因子估计值（又称逆周期因子影子变量）单向波动较大时，意味着央行可能使用逆周期因子的概率较大。自5月份以来，我们模型计算的逆周期因子估计值在-50bp左右波动。在过去汇率快速贬值的时期，当我们的逆周期因子影子变量波动较大时，往往会跌破-100bp，甚至突破-1000bp（如2022年8-10月）。
此外，央行其他汇率调控工具也尚未动用。央行汇率调控工具箱里包括中间价窗口指导、掉期点调控、逆周期因子、增加外汇衍生品合约保证金、主要银行干预即期市场、缩减离岸人民币池、加强资本管制、强制部分央企结汇等，目前均未动用，政策工具箱里工具已经很齐全。
3. 未来汇率的前景如何？
未来人民币汇率能否形成趋势，应关注内外因素是否共振（图7）。目前，外部压力方面，美元指数缺乏继续走强的动能；内部方面，出口虽然下行趋势不变，但屡屡超预期导致市场对下跌幅度的预期出现修正，成为边际利好因素。此外，在国内经济复苏乏力的背景下，我国PMI继续下滑的概率不大，内外力量难以形成继续推升人民币汇率贬值的合力。而在此基础上，由于我们预计仍有约1200亿美元待结余，若PMI回升，外汇结余回升，则待结余的加速结余有望对人民币汇率形成支撑，为汇率形成稳定甚至小幅走强的基础。
1. 美元的外部压力
外部来看，看美元是否有大幅上涨或下跌的趋势。
1）衡量指标：美元指数。
2）跟踪指标：美联储的货币政策、欧美经济的相对强弱。
3）后续研判：目前美元指数缺乏继续走强的动能。一方面，欧美货币政策分化不利于美元，美联储6月或将暂停加息，而欧央行虽然接近加息周期尾声，但预计仍会有1-2次加息。另一方面，美国经济衰退风险或高于欧元区，经济因素也或难以支撑美元继续走强。彭博一致预测，今年下半年美国GDP环比或陷入负增长，欧元区仍在0%以上；同时，市场预计未来一年美国经济衰退概率为65%，而欧元区仅为40%。
（二）从内部审视基本面和预期
关于基本面。是指结售汇、跨境资金流动、外汇储备等现实“量”的情况，代表的是现在的流量——能赚多少外汇，或者需要进来多少外汇。
1）衡量指标：银行代客户结售汇顺差、银行代客户涉外收付款顺差。
2）跟踪指标：主要关注出口力度。
3）后续研判：虽然出口总体下行趋势未变，但市场其实已经消化了出口下滑的预期，近两个月出口屡屡超预期，市场对出口下滑幅度的预期有所修正，给汇率基本面带来边际改善。
关于预期。指企业和居民持有外汇的意愿，代表着外汇储备的额外释放能力——愿意拿多少外汇，如何对资产和负债进行本外币配置。
1）衡量指标：分为居民预期和企业预期两类。居民汇率预期用黄金隐含汇率衡量。当人民币贬值预期增强、外汇管制趋严时，居民部门会加大黄金购买量以对冲风险，导致在岸黄金现货价格高于国际黄金现货价格，即黄金隐含汇率会高于实际汇率。企业汇率预期用出口结算汇率和进口支付汇率衡量。如果贬值预期较强，企业倾向于减少出口收到的美元结算，出口结算汇率就会下降，同时增加进口所需的美元支付，进口支付汇率就会上升。
2）跟踪指标：PMI。企业结汇与否其实是看有没有订单，跟国内的PMI有关系。
3）后续判断：结售汇意愿影响待结售汇存量的释放速度。疫情发生以来，待结售汇资金量较疫情前走势明显增加，我们将这部分多出的部分称为“待结售汇积压”，根据我们的测算，可能仍有约1200亿美元待结售汇积压。同时，在经济复苏乏力的背景下，PMI虽然有所波动，但趋势性回落的证据不足。若PMI波动能带动结售汇回升，前期未结售汇积压资金的加速结售有望对人民币形成支撑。
结售汇积压的测算可分为两部分，第一部分是居民和企业待结售汇资金，可以用金融机构外汇存款规模来衡量，是指居民和企业不与银行结售汇，而是以外汇形式直接存放在银行外汇存款账户中的资金规模。与疫情前的趋势值相比，当前金融机构外汇存款规模（即居民和企业结售汇积压规模）高出约1200亿美元（图15）。
第二，商业银行待结汇资金可以用商业银行境外投资规模来衡量。商业银行境外投资规模是指居民和企业部门外汇结汇到商业银行后，由商业银行代替央行直接投资到境外的资金规模。当前商业银行境外投资规模与疫情前走势基本一致，说明商业银行可能不再有待结汇资金积压（图16）。
对国内PMI的判断。我们将经济需求分为顺周期和逆周期两部分。顺周期包括零售额、制造业投资、出口，相对而言政策影响较弱，更贴近内生动能的概念。逆周期主要包括房地产销售、房地产投资、基建投资，相对而言政策影响较强。目前，虽然部分经济数据低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据，两年均值仍高达5.1%。经济边际负向波动主要来自逆周期，这部分政策更容易被关注，因此不必过于担忧（详见《四个层次的解读低于预期——4月经济数据评析》）。
4.海外高频数据及事件追踪
1. 过去一周重要数据回顾
1. 重要数据审核
美国：制造业PMI意外下跌，服务业PMI意外上涨。美国5月Markit制造业PMI录得48.5，预期50，前值50.2；Markit服务业PMI录得55.1，预期52.6，前值53.6。
欧元区：制造业PMI连续第四个月下降，服务业PMI小幅下降但好于预期。欧元区5月制造业PMI为44.6，预期46，前值45.8；服务业PMI为55.9，预期55.6，前值56.2。
日本：衡量全国通胀前瞻指标——东京CPI跌幅超预期。5月东京CPI同比3.2%，预期3.4%，前值3.5%；东京核心CPI同比3.2%，预期3.3%，前值3.5%。
2、重要事项回顾
美国：5月会议纪要公布
5月纪要显示，官员们对于是否继续加息仍存在分歧，后续政策走向更多依赖经济数据。当地时间5月24日，美联储公布5月议息会议纪要。纪要显示，尽管美联储官员在5月会议上一致同意加息25bp，但对于未来是否需要进一步加息，意见出现分歧。部分与会官员认为，若通胀如预期回落、经济增长放缓，则无需进一步加息；但也有与会官员认为，通胀距离2%的政策目标仍有一定距离，货币政策仍需进一步收紧。不过，各位与会官员均强调，未来货币政策的路径将取决于最新的经济数据。
欧元区：近日，欧洲央行多位官员表示，加息尚未完成，终点最晚可能在9月份。
例如，欧洲央行理事克诺特表示，有必要在6月和7月分别加息25个基点，并对9月加息持开放态度。欧洲央行理事维勒鲁瓦表示，加息最迟应在9月之前完成，并重申对进一步紧缩货币政策的谨慎立场。欧洲央行理事维勒鲁瓦表示，利率将在未来三次会议上达到峰值，没有必要每次会议都加息。
2. 每周经济活动指数
美国经济活动有所反弹，截至5月20日当周，美国WEI指数升至1.17，上周为0.73。
德国经济活动继续增强，截至5月21日当周，德国WAI指数升至0.25，前一周为-0.02。
3.需求
1. 消费：美国零售额同比维持低位
美国零售销售同比维持低位，截至5月20日当周，美国红皮书商业零售销售同比增长1.5%，截至5月13日当周为增长1.6%。
2. 旅行：全球航班数量明显高于历史同期
全球航班数量持续上升，明显高于历史同期，截至5月26日当周，全球执行航班总数为160万架次，截至5月19日当周为153.8万架次，截至5月12日当周为152.8万架次。
欧美间航班量维持高位，截至5月26日当周，美国航线航班量共计6.2万架次，5月19日当周亦为6.2万架次；截至5月26日当周，欧洲主要国家航线航班量共计8.06万架次，5月19日当周亦在8.06万架次左右。
3. 房地产：美国房贷利率反弹，房贷申请数量下降
美国抵押贷款利率出现反弹，5月25日，美国30年期抵押贷款利率升至6.57%，上周为6.39%，前一周为6.35%。
抵押贷款申请数量下降，5月19日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量）跌至205，较一周前下跌约4.6%，较两周前下跌-10%。
（四）就业：美国初请失业金人数维持低位
美国初请失业金人数近期维持低位，5月19日当周美国初请失业金人数为22.9万，5月13日当周为22.5万，5月6日当周为26.4万。
美国持续申领失业救济人数小幅下降，5月13日当周，美国持续申领失业救济人数为179.4万人，5月6日当周为179.9万人，4月29日当周为180.7万人。
（五）价格：大宗商品价格小幅下跌
大宗商品价格继续小幅下跌，5月25日，RJ/CRB大宗商品价格指数报258.49，较一周前下跌1.2%，较两周前上涨0.2%。
美国汽油零售价格基本保持不变，5月22日美国汽油零售价格为每加仑3.42美元，与一周前持平，较前一周小幅上涨0.3%。
（六）财务
1. 金融状况：近期欧美金融状况明显收紧
近期欧美金融状况指数大幅上升，日本则略有下降，5月25日美国、欧元区、日本金融状况指数分别为100.03、101.53、97.17，一周前分别为99.9、101.44、97.21。
2. 流动性：FRA-OIS利差和公司债利差近期均有所下降
近期FRA-OIS利差明显下降，5月26日FRA-OIS利差为29.3bp，较一周前下降4.2bp，较两周前下降5bp。
美国高收益及投资级公司债利差双双下降，5月26日彭博美国公司高收益债和投资级债OAS平均值分别为4.46bp和1.47bp，较一周前分别下降0.3bp和0.06bp。
3.国债利差：美国与欧洲、美国与日本的利差均大幅扩大
欧洲中心与边缘国债利差收窄，5月25日德国、葡萄牙、意大利10年期国债利差分别为-77bp、-187bp，一周前分别为-87bp、-192bp。
美欧、美日国债利差明显扩大，5月25日，10年期美欧、美日国债利差分别为124和339bp，较一周前分别扩大11和13bp。
（七）未来一周重要经济数据及事件
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP