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标准的重大金融危机范式

由次生危机发展而来的2008年金融危机，是重大金融危机的标准范式，从“风险未被察觉”到“不好的事情要发生了”，从“事态升级”到“应对措施升级”，从“危机看似得到控制”到“黑天鹅事件”。

关于2008年金融危机的书籍和电影数不胜数，本文的回顾聚焦于美国股市投资者在事态一步步升级时的反应，并在鸟瞰与身临其境的视角之间切换。

从时间上看，这场危机持续了近两年，跨越了牛市的尾声和彻底的熊市，大部分时间投资者都在“危机结束了吗？”和“危机还没结束吗？”之间徘徊，真正的崩盘只持续了两个月。

它展现了复杂系统的普遍问题，是人性矛盾的体现。我相信，这样的危机范式在未来还会一次又一次地在我们身边重演，而这正是这种回顾的意义所在。

过去的经验不可靠

我根据股市对危机的反应模式，把2008年的金融危机分为三个阶段：次贷危机阶段、金融危机阶段、黑天鹅阶段，这三个阶段分别代表了一次重大金融危机的一个特征。

2007年4月2日是“次贷危机”的起点，当天，美国第二大次贷机构新世纪金融公司申请破产保护，但在此事件前后，纳斯达克连续六个交易日上涨，丝毫没有受到影响，随后的三个月，纳斯达克又上涨了11%。

如果市场是有效的，为什么它没有对这一事件做出反应？

从宏观看，我们正处于牛市之中，失业率维持在低位，经济强劲增长，一季度上市公司业绩普遍超出预期。

次级债及其衍生金融产品虽然在2007年之前曾是热门的投资产品，但对大多数投资者来说，这仍是一个非主流产品，他们认为“它出了问题跟我有什么关系”，并不认为它能对股市造成太大的影响。

至于次贷危机的成因，我之前在《我们能避免下一次危机吗？》一文中已经详细阐述过。次贷规模本来就不大，投资者不关心也是正常的。但从次贷到次债，再到CDO、CDO的CDO、CDS，它就像是病毒产品，被多次包装进正常的金融产品中，让大型金融产品都“带毒”。这个特点在一开始并没有被足够重视。

7月10日，标准普尔下调了次级抵押贷款债券的评级。债券评级下调通常会导致相关金融产品价格大幅下跌，最终引起更多投资者的关注，导致纳斯达克指数当天下跌1.16%，引发全球金融市场的一波下跌。不过，这在上图中看不到，因为第二天又回升了。

直到10天后，贝尔斯登旗下两只对冲基金净值才跌至零，其持有者包括高盛、美林、摩根大通等大型金融机构。此后，数款产品相继崩盘，更多金融机构发现“有毒资产”，甚至包括远在太平洋彼岸的中国工商银行。

这是投资者应对重大金融危机的范例之一：从“这与我有什么关系”到最终意识到“看起来这是一个相当大的问题”。

总结经验是人们应对未来的有效武器，但塔勒布认为，黑天鹅事件的特点是“超出正常的预期，过去没有任何证据可以确定其发生的可能性”，因此越是严重的危机，就越不可能从历史经验中预测出来。

当然，也确实有一小部分投资者认识到了次级债的危险性。《大空头》中，对冲基金经理迈克尔·伯里率先做空房贷市场，并创立了以次级债为基础的CDS。此类产品后来被金融机构广泛持有。

CDS相当于金融机构给自己持有的次级债“买保险”，也就是说他们感觉到有些不对劲，但又主观认为问题可控，只需要降低自己的风险敞口即可。

这些投资者的反应还停留在“过去”阶段，这种看似谨慎实则乐观的情绪，其实验证了黑天鹅事件的一个特点：“过去的经验不可靠”。

这种反应也和当时的牛市氛围有关，牛市中，多数负面消息往往带来抄底机会——残酷的欢欣最终会以残酷收场。

市场终于迎来了一波像样的调整，进入了危机的第二阶段——金融危机阶段。

为什么要用纳税人的钱来救助银行家？

随着越来越多的金融机构被卷入“次贷危机”，市场对有毒产品的估值越来越接近实际情况，股市出现一波超过10%的调整，回吐了年初以来的全部涨幅。受资金回流影响，亚洲和新兴市场跌幅更大，甚至A股市场连续两天下跌。

投资者对某件事的担忧肯定会反映到股票上，股价的下跌正是为了化解负面消息的影响；投资者的信心也反映在股票上，股价的上涨正是为了实现这种信心，随后的宽幅波动正是“对危机的担忧”与“应对危机的信心”之间的博弈。

在危机事件中，投资者最大的信心往往来自于政府的“救市行动”。

8月17日，美联储临时下调贴现率，意味着政府进入“救市模式”，截至月底已向金融系统注资逾千亿美元，阻止次贷危机进一步恶化；9月议息会议上，结束四年加息周期，进入新一轮降息。

布什政府提出向受到次贷危机影响的借款人提供贷款担保，避免失去房屋所有权，美国财政部帮助各大金融机构设立1000亿美元的基金，用于购买危机中的抵押贷款证券。

一系列“组合拳”过后，股市刚走出ICU就进入KTV，两个月最高涨幅达20%，不仅收复失地，还创下新高。

但危机并未消除，处在风暴中心的美国房地产市场各项指标全面恶化，现房销售连续数月大幅下滑，库存大幅增加，信贷违约加剧，拖欠率升至2001年以来最高水平。

作为这些金融产品的底层资产，住房抵押贷款恶化每拖延一天，就意味着更多原本被认为正常的金融产品将变得“不合格”，但市场的认知度仍停留在之前的水平。这也是为什么当危机来临时，大家会低估其危险性。

金融产品是建立在信心基础上的，如果人们失去信心，资产下降会导致房价进一步下跌，房价下跌会导致更多人无力偿还房贷，进而导致相关金融产品的“爆炒”，形成恶性循环。

到了2008年，市场终于失去了看涨热情，从11月到次年3月持续下跌，当第五大投资银行贝尔斯登濒临破产时，危机达到顶峰。

随着危机不断升级，政府的救助力度也开始升级：美联储几乎每个月都降息，步调从每次25个基点增加到75个基点；布什政府最终趁着危机氛围，让国会通过了一揽子经济刺激法案，提供大额税收减免来刺激消费，防止经济陷入衰退。

在危机与危机应对的较量中，大多数人还是相信美联储的货币政策和政府的工具箱，市场情绪的逆转得益于美联储力推摩登大通收购贝尔斯登，避免了300亿美元金融资产的暴跌，市场进入B浪反弹。

随后，更大的“两房危机”发生了。这两家公司指的是房利美和房地美，其主要业务是购买银行抵押贷款，然后将其打包成MBS、CDO等衍生产品，出售给机构投资者。所以迟早会危及“两房”。

但市场并没有慌张，因为两房中介是“政府支持的企业”，肩负着“人人都有房子”的使命，政府几乎毫无悬念地收购了两房中介的金融产品，进而全资接管了两房中介——这充分说明，危机的影响并不取决于危机本身，而是取决于投资者的预期。

到目前为止，B浪反弹已经持续了近半年，但数浪是标准的“后视镜”，什么时候发生，有无数种数法。当时从形态上看，是标准的双底，从跌幅上看，最高跌幅25%，持续了9个月。

9个月跌25%意味着什么？以这一轮下跌为例，美股最大跌幅25%，持续时间6个月，A股最大跌幅26%，持续时间5个月。因此，投资者完全可以理解，这是一场彻底的熊市，已经把所有负面因素都反映出来了。

从事件逻辑来看，“两房”是次级债的源头，也是最大的火药桶，如今“两房”已被接管，是否可以断定危机的高潮已经过去？

从宏观基本面来看，次贷危机只是金融机构的问题，没有证据表明影响到实体经济，欧洲央行甚至一度加息以对抗通胀。

看起来估值已经非常有吸引力，一切似乎都已触底——但真正的危险始终潜伏在人性之中。

这些始终处于失控状态的救助行动让市场产生了一种错觉，认为政府的“金融工具箱”非常庞大，不会发生重大金融危机。

与此同时，越来越多的报道开始揭露，这些危机的始作俑者是华尔街那些贪婪的金融机构，受害者是那些被银行抢劫一空、失去家园的穷人，而现在政府正在用纳税人的钱来拯救这些贪婪的银行家。

难道只救“问题产品”而不救“坏银行”吗?这就使美联储和政府的危机应对行动陷入了道德风险。

换句话说，不救这些公司，天真的会塌下来吗？

就拿今年美联储加息来说，大家都知道，去年通胀刚刚开始的时候，加息是最好的办法，但如果一两次加息真的把通胀降下来了，大多数人就会开始质疑，这算什么通胀？美联储又在吓唬人。

这种“幻想”与“反思”恰恰验证了塔勒布在书中所说的：“我们不知道的东西比我们知道的东西更重要。”

金融黑天鹅的第二种范式是，人们赞扬危机中挺身而出的“英雄”，但总是提前质疑应对潜在危机的手段是否必要。

结果是，当面临下一家需要帮助的银行——雷曼兄弟时，美联储选择了另一条道路——让其破产。

潜伏了近一年时间后，这只“黑天鹅”终于找到了露出真面目的机会。

只有危机才能解决危机

如果只能做出一种后悔的决定，美联储一定会选择不让雷曼兄弟破产。

雷曼兄弟破产前，市场一年内下跌20%，随后两个月又暴跌40%，C浪一直跌到次年3月。尽管美联储疯狂向市场注入流动性，连续10次降息至0%，并推出“量化宽松”，尽管国会通过了史无前例的7000亿救市计划，但市场还是进入了“一切好消息都是逃脱机会”的崩盘模式。

更为严重的是，次贷危机随即演变成全球性金融风暴，全社会信贷被冻结，银行拼命回笼流动性以自救，最终波及实体经济，企业大规模破产，失业率创二战结束以来最高水平。

金融机构的存在完全取决于信心。一旦“大而不倒”的神话破灭，所有银行都将“岌岌可危”。美联储当然明白这个简单的道理，但公众和国会却不懂（或者明知故犯地装糊涂）。

现在大家都有经验了，应对这种金融危机最好的办法，就是提前注入远超危机水平的流动性，防患于未然。但是，如果股市不“为你死”，国会怎么能这么快通过7000亿美元的救市方案？华尔街各大银行又怎么能接受政府注资？

金融黑天鹅的第三个范式是：只有危机才能彻底解决危机。

没有人喜欢股市崩盘，但从另一个角度来看，股市崩盘恰恰是当其他人的问题都没能解决，而每个人都试图解决自己的问题时。

作为投资者，我们不能想象政府能够解决所有的问题，因为政府必须时刻防止自己的行为陷入“公共道德约束”。

如果出现了明显的危机，得到了政府的重视和一定程度的援助，但因为某种原因长期得不到彻底解决，各方心理上最终都会习惯。然后，当大家都在幻想着“用时间来消化问题”时，一个偶然事件就会被当作契机，像“黑天鹅”一样，以暴力的方式彻底化解危机。

真正危险的是自信

香港证监会前主席沈联涛在其著作《十年轮回》开篇写道：

一年前，苏格兰皇家银行花了 1000 亿美元收购了荷兰银行。如今，同样的钱可以买下花旗集团（225 亿美元）、摩根士丹利（105 亿美元）、高盛（210 亿美元）、美林证券（123 亿美元）、德意志银行（130 亿美元）和巴克莱银行（127 亿美元），剩下 80 亿美元……这样一来，你就可以买下通用汽车、福特、克莱斯勒和本田 F1 车队。

当然，一家公司的价值不会在短短一年内发生如此巨大的变化；股价只是一种信心的体现。

金融黑天鹅事件初期，投资者往往利用正常的反应模式（如政府救市）巩固一系列“信念”，最后以一个意想不到、永远不会发生的偶然事件打破“大而不倒”等“长期信念”，从而导致定价体系突然崩溃，引发负循环。

2008年的金融危机促使世界各国政府建立了一套标准的危机应对模型，经过多次试验，投资者对其越来越信任，这也为下一次“黑天鹅危机”埋下了伏笔。

我们不知道它什么时候会到来，我们唯一知道的是它会以我们意想不到的方式到来。

因此，真正的危险是信心——我们对某种“总是有效”的事物的信心。

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