中央银行干预外汇市场

1.中央银行干预外汇市场的目的 自实行浮动汇率制度以来，工业国的中央银行从来都不对

外汇市场采取彻底的自由放任态度，相反，这些中央银行始终保留相当一部分外汇储备，这是主要的

目的是直接干预外汇市场。一般来说，中央银行在外汇市场上的价格异常大或并发

当连续几天出现一个方向剧烈波动时，他们往往会直接干预市场，通过商业银行买卖外汇，试图缓解外汇

市场剧烈波动。对于央行干预外汇市场的原因，理论上有很多解释，大多数人都接受

这大致有三个原因。首先，汇率的异常波动往往与国际资本流动有关，而国际资本流动导致工业生产

以及宏观经济发展的不必要波动，因此，稳定的汇率有助于稳定国民经济和物价。现在国际资本是跨境的

世界的运动不仅规模大，而且渠道多，人为障碍少。工业国家从70年代末开始放松黄金

融资规则和条例进一步促进了国际资本流动。在浮动汇率制度的条件下，国际资本大量流动

这种变动最直接的结果是外汇市场价格的波动。如果大量资本流向德国，德国马克在外汇市场上的汇率

它会上升，如果大量资本流出美国，外汇市场上的美元汇率将不可避免地下降。另一方面，如果人们是

由于预期一国货币汇率会上升，资本将不可避免地流向该国

资本流动的相对性和外汇市场的变化对一个国家的经济、产业配置和价格有重要影响

例如，当一个国家的资本大量外流，导致本国货币贬值时，或者当人们预计本国货币的汇率会下降时

当下降导致资本外流时，该国的产业配置和价格将不可避免地发生变化，有利于那些与外贸有关的行业

移动。从对外贸易的角度来看，任何国家的行业都可以分为能进行外贸的和不能进行外贸的

有两种行业。前者，如制造业，生产可以进出口的产品，而后者，如某些服务，必须在当地生产和消费

当资本外流以货币贬值时，如果工业部门的工资以更快的速度增长，则可以在国外交易的工业部门的价格将上涨

如果不同步，则增加该部门的产量将是有利可图的，因此出口将增加，但来自国内产业结构

看，资本将从非贸易行业流向贸易行业。如果这是一个长期现象，该国的国民经济可能会失去平衡。

因此，工业化国家和中央银行不希望看到其货币的汇率长期偏离他们认为的均衡价格。这是中央银

当本国货币持续疲软或过强时直接干预市场的原因之一。

资本流动与外汇市场变化之间的相关性对国家经济的另一个重要影响是，大量资本外流将造成成本

该国生产性资本形成成本不断上升，而大量资本流入可能会造成不必要的通胀压力，从而影响长期资本投资。

自80年代初以来，美国实施了紧缩性货币政策和扩张性财政政策，导致资本大量流入，美元价值逐渐升值

1981 年和 1982 年，美国联邦储备银行 （Fed） 对外汇市场采取了完全自由放任的态度。

为了防止资本外流，当欧洲货币汇率不断下跌时，西欧国家被迫定期直接干预外汇市场，并一再要求这样做

请美联储帮助干预。

其次，央行对外汇市场的直接干预是内外贸易政策的必要条件。一国货币在外汇市场上的价格

较低的水平将不可避免地有利于该国的出口。而走出去的问题，在许多工业化国家已经是一个政治问题，牵扯到很多

出口行业的就业水平、保护主义情绪、选民对政府的态度以及许多其他方面。任何中央银行都不希望

自看到

该国的出口受到本国货币高汇率的阻碍，以及该国的外贸顺差是由于本国货币造成的，这是不可取的

汇率太低，其他国家无法利用。因此，央行为此目的对外汇市场的干预主要表现在两个方面。

为了保护出口，当本国货币持续走强时，央行将直接干预外汇市场。 到国民经济中出口的那些

这是

在1992年4月之前，澳元一直看涨，涨势持平，这一事实就更加合理了。但

3月30日，澳元兑美元升至0。澳洲联储以77美元的价格立即抛售澳元，买入美元。再

例如，德国是世界上最大的制造业出口国，在70年代实施浮动汇率制度后，马克的汇率与德国经济的实力融为一体

为了保持其出口行业的国际竞争地位，德国政府强烈主张引入欧洲货币体系，以带来印记

这

欧洲共同体其他成员国的货币固定在一个范围内。 从国际外汇市场的发展历史来看，国内商品的使用

这货币

贬值以扩大退出是许多国家早期经常采取的政策，被称为“乞丐”政策

Borpolicy），这经常导致两国在经济衰退期间发生贸易战。由于现在有许多非关税贸易壁垒的名称，这

人为干预外汇市场的政策很少被使用，显然会招致其他国家的批评。 ه 三、中央银行

对外汇市场的干预是出于对抑制国内通货膨胀的担忧。宏观经济模型证明，在浮动汇率制度的情况下，如果

一国货币的汇率长期低于均衡价格，会在一定时期内刺激出口，导致外贸顺差，最终导致成本

该国的物价在上涨，工资在上涨，通货膨胀压力正在形成。在通货膨胀已经很高的时候，这个工资价格可能会提高

当前的周期性上升趋势也会导致人们对未来的通胀抱有很高的期望，这将使货币当局抗通胀

政策变得难以执行。此外，在一些工业化国家，选民倾向于将货币贬值造成的通货膨胀压力归咎于政府

这是当局宏观经济管理不善的象征。因此，在实施浮动汇率制度后，许多工业化国家在控制通货膨胀时都采取了以下措施

本国货币的汇率受到密切监控

自80年代以来英镑的波动清楚地说明了货币贬值与通货膨胀之间的关系。在70年代，这个国家几乎所有的工人

两者都陷入了两位数的通货膨胀之中，英镑也陷入了黑暗之中。在整个80年代，美国和西欧国家的中央银行相互对立

作为货币政策的首要或重要日常标准，美国、德国等取得了明显的成效，而英国则取得了较差的成效。欧洲商品

1979年货币体系建立后，英国在撒切尔统治期间出于政治等考虑，不愿加入货币体系

在通货膨胀方面也做出了巨大努力。1990年，时隔10多年，英国终于在梅杰成为首相后宣布加入

欧洲货币体系。造成这种情况的第一个原因是希望通过欧洲货币体系将英镑维持在高位

该国的通货膨胀得到了进一步控制。然而，好景不长，1992年欧洲货币体系出现危机，外汇市场猛烈抨击英镑

里拉等，最终导致了意大利里拉的官方贬值。同样基于反通胀的考虑，英国政府花费了超过60亿美元

市场干预，德国央行也花费了超过120亿美元干预外汇市场，以维持英镑和里拉的价值。紧随其后的是英镑

随着英镑在欧洲货币体系内大幅贬值的呼声高涨，英国宣布退出欧洲货币体系，但这绝不是官方的在

宣布继续实施反通胀货币政策的同时贬值英镑。

和好处

ه 关于中央银行对外汇市场的干预，有一个更正式的定义。在 80 年代初期，美元对整个欧洲都是不利的

该国货币的汇率正在上升，工业国家是否应该干预外汇市场，凡尔赛工业在1982年6月

全国峰会决定成立一个由官方经济学家组成的“外汇干预工作组”，研究外汇市场干预

标题。1983年，该小组发表了“工作组报告”（也称为“杰根森报告”），该报告从狭义上定义了对外汇市场的干预

意思是：“货币当局在外汇市场上为影响本国货币汇率而进行的任何外汇买卖”，这可以通过使用外汇来完成

准备金、中央银行转账或官方贷款等。事实上，有必要真正了解央行干预外汇市场的本质和效果

必须认识到这种干预对该国货币供应和政策的影响。因此，就中央银行干预外汇市场的手段而言，可以分为两派

僵化干预（也称为“消毒干预”），在不改变现有货币政策的情况下改变现有货币政策

货币政策干预（也称为“非消毒干预”）。所谓不改政策

干预是指中央银行认为外汇价格的剧烈波动或偏离长期均衡是短期现象，并希望不改变现有商品

货币供应条件改变现有的外汇价格。换言之，利率的变化通常被认为是汇率变化的关键，而中央银行

该银行正试图坐在本国货币的汇率上，而不是改变国内利率。中央银行可以采取双管齐下的方法进行此类干预

段：

（一）中央银行在外汇市场买卖外汇时，也在国内债券市场买卖债券，以便进行外汇

利率会改变，但利率不会改变。例如，在外汇市场上，美元兑日元大幅下跌，日本央行希望支撑美元

政策，它可以在外汇市场上买入美元和卖出日元。由于大量买入美元并卖出日元，美元成为其储备货币，而

市场上日元流入的增加导致日本货币供应量增加和利率下降趋势。为了抵消外汇交易对国内利率的影响

因此，日本央行可以在国内债券市场上出售债券，从而减少市场上流通的日元数量，因此利率正在下降

和偏移。需要指出的是，国内和国际债券的替代性越低，央行在不改变政策的情况下进行干预的程度就越高

（2）中央银行通过查询汇率变动、出具报表等方式，对外汇市场产生影响

汇率变动达到干预效果，这被称为干预外汇市场的“信号效应”。中央银行这样做是希望外汇市场

该领域可以得到这样的信号：央行的货币政策即将发生变化，或者预期汇率将发生变化，等等。常规

外汇市场总是会在第一次收到这些信号后做出反应。但是，如果央行经常依赖“信号效应”。

盘前，而这些信号并不全是直的，会在市场上起到“狼”效应。 ه 消费变化政策之外

外汇市场干预其实是央行货币政策的一种变化，指的是央行在外汇市场上买卖外汇

让国内货币供应量和利率朝着有利于实现干预目标的方向变化。例如，如果马克在外汇市场上不断贬值，

为了支撑马克的汇率，德国央行可以在市场上卖出外币来买入马克，因为马克的流通量减少了，德国的货币供应量下降了

随着利率的上升，人们愿意在外汇市场上保留更多的马克，从而使马克的价值上升。这种类型的干预通常会出现

据说这是非常有效的，但代价是该国既定的货币政策将受到影响，中央银行将看到本国货币的汇率长期偏离均衡

价格只愿意在涉及到它时接受。 ه 央行干预的有效性不是由央行干预的次数和数量来判断的

使用量的大小。从央行干预外汇的历史来看，至少可以得出以下两个结论。ه 一、如果外汇市场不同

频繁的剧烈波动是由信息效率差、突发事件、人为投机等因素引起的，这些因素对外汇市场都有影响

扭曲通常是短期的，因此中央银行的干预将非常有效，或者至少中央银行的直接干预会成功

短期的转折提前结束。

其次，一国货币汇率长期高低，是由该国的宏观经济水平、利率和政府货币政策决定的

好吧，从长远来看，央行的干预是无效的。央行之所以坚持干预，主要原因是可能会达到以下几点

有两个目的：一是央行的干预可以缓和本国货币在外汇市场上的跌升，从而避开外汇市场

国内宏观经济发展的剧烈波动产生了过度的影响。其次，央行干预往往在短期内产生明显效果。这

原因是外汇市场需要一定的时间来消化这种突然的政府干预。这为中央追随者提供了一定的时间来重新参加测试

考虑其货币政策或外汇政策，以便做出适当的调整。

3、中央政府紧跟外汇市场干预的历史发展

从1973年到现在，工业化国家的中央银行经常直接干预外汇市场，有成功也有失败

它。最近的是： ه （1） 1992 年夏天美国等中央银行对外汇市场的干预

从1992年3月中旬开始，外汇市场再次对美国经济期待已久的复苏感到失望，德国利率高企，美国经济坚挺

在宽松货币政策的影响下，美元开始持续抛售，导致美元兑几乎所有欧洲货币下跌。美

中国和欧洲央行分别于7月20日和8月11日两次大规模干预外汇市场。这两种干预措施的性质各不相同

首先，它们都是不改变各自经济政策的干预措施，虽然有短期效果，但从中长期来看是完全不成功的。

ه 第一次干预是在7月20日进行的，当时该关口兑美元创下1991年2月以来的新高1.4430

15个工业化国家的中央银行联手在市场上卖出马克买入美元，经过三次干预，美元兑马克的汇率突然升值

从1. 4470升至1.5000，美元在两天内反弹超过500点。但这种干预并没有阻止美元的下跌。在

经过半个多月的徘徊，美元继续下跌。8月11日，包括美国在内的13个工业国央行再次联手

前，但效果比第一次还要差。第一轮干预使美元兑马克的汇率从1。4620关口反弹至1.4780，仅上涨

150分，及时性只持续了半个多小时。在那之后，美元再次下跌。美国联邦储备委员会在短短 3 个多小时内

不要以美元兑马克的汇率1。 4715、1.4730和1.477044次干预市场，抛出标记买入美元，但只是为了让美国

元略有反弹。在这次干预中，美国等工业化国家总共花费了10亿至15亿美元。然而，两天后，美元再次下跌

超过干预前的最低点。

这次干预失败的原因是，除了上述没有改变政策的干预外，外汇市场早就预料到了这些干预

是一个重要原因。对于外汇市场来说，最能影响市场的事件是意外事件，而预期事件往往会提前反映出来

去外汇市场。这就是为什么第一次干预比第二次更有效的原因。而这两项干预最终不会改变美元

疲软的原因是央行无法说服外汇市场美元应该高于市场价格。

（2）1992年9月欧洲货币体系成员国对外汇市场的干预

1992年9月，欧洲货币体系出现危机，外汇市场猛烈抛售成员国几乎所有疲软货币

英镑、意大利里拉、爱尔兰镑等都出现了货币价值的急剧下降。它与芬兰等非成员国的货币挂钩

外汇市场也急剧下跌，迫使这些国家宣布脱离与欧洲货币体系的自愿挂钩。在这次干预中，欧洲共产党人

同一机构的几乎所有成员都花了很多钱。德国央行花费了120多亿美元，英国花费了近60亿美元，法国

德国央行为干预而借入的外汇资金直到11月初才偿还。这种干预缓解了欧洲货币体系的矛盾

但这远未解决问题

这

中央银行直接干预外汇市场所反映的根本问题是，既然市场经济和浮动汇率制度是有条件的，那么外汇汇率就应该