看看美国股票上市的交易所

截至2010年12月31日，纳斯达克共有2778家上市公司，主要为现金股，总市值约4.6万亿美元；主要从事期货业务的芝加哥商品交易所2010年总合约交易量为9.94万亿美元；主要从事期权业务的芝加哥期权交易所有VIX（恐慌指数）等特殊产品。

本文主要对芝加哥商品交易所（CME）、洲际交易所（ICE）、纽约泛欧交易所（NYX）、纳斯达克OMX交易所（NDAQ）、芝加哥期权交易所（CBOE）等美国主要股票上市交易所的业务模式、主营业务、财务状况、估值及风险进行解读。

商业模式

目前市场交易的产品主要有股票、期货、期权以及CDS等衍生品，对应的交易所按照主营业务占比大致可分为证券交易所、期货交易所、期权交易所等，其中期货交易所代表的上市公司有芝加哥商品交易所、洲际交易所等，股票交易所代表的上市公司有纽约泛欧交易所、纳斯达克OMX交易所等，期权交易所代表的上市公司有芝加哥期权交易所等。

各交易所之间业务交叉，如纳斯达克OMX交易所除了股票业务外，还从事期货、期权等衍生品业务，纳斯达克OMX交易所在美国拥有两个股票市场、两个期权市场和一个期货市场，2010年纳斯达克OMX现货股票业务收入约16亿美元。

交易所的收入主要来自交易清算费、市场数据、上市、技术服务及其他：

1、交易及清算费用：交易及清算费用是指买卖交易产品的费用，可分为现货交易（主要是股票）和衍生品交易及清算。现货交易需要根据SEC证券交易法向SEC缴纳费用，以支付SEC对市场的监管和其他专业服务费用。衍生品交易及清算包括合约费用和后续的清算费用。交易及清算费用取决于交易量和费率。

2、行情数据：行情数据收入主要来源于行情数据、交易订单信息等的授权费用，授权费用通常按年收取。

3. 上市：上市费用包括上市费和年费。上市费根据公司发行的股份数目计算，并设有最高和最低金额。年费则根据流通股数计算。上市费用取决于上市公司数目、新公司IPO规模以及上市公司的融资活动。

4. 技术服务及其他：技术服务收入主要来自网络链接、软件授权、维护及咨询费等，其他收入项目包括经纪佣金及现场席位收入。

主营业务和财务状况

1）芝加哥商品交易所

芝加哥商品交易所（CME）是美国最大的期货交易所，成立于1898年，为非盈利组织。2000年，芝加哥商品交易所进行股份制改革，由会员制非盈利组织转型为盈利性公司。2002年，芝加哥商品交易所登陆纳斯达克并完成首次公开募股。2007年，芝加哥商品交易所收购芝加哥期货交易所（主要交易农产品、国债期货和期货期权），2008年收购纽约商品交易所（主要交易原油、天然气、燃料油等能源期货）。

芝加哥商品交易所提供利率、股票、股指、外汇、农产品、能源、金属、气候、房地产等标的的期货及期货期权（options _disibledevent="Apple-style-span" color="#800000">。芝加哥商品交易所日均交易量比较稳定，2008年、2009年、2010年日均交易合约量分别为1,277.5万手、1,025.8万手、1,216.7万手，其中利率合约、股指合约、能源合约交易量排名前三。

2007/2008/2009/2010年，芝加哥商品交易所营收分别为17.6亿美元/25.6亿美元/26.1亿美元/30.1亿美元，增长主要由于期货合约交易量增加以及与纽约商品交易所合并的影响；净利润分别为6.6亿美元/7.2亿美元/8.3亿美元/9.5亿美元，对应净利润率分别为37.5%/28.1%/31.8%/31.6%，趋势较为平稳（注：公司有效税率在45%左右）。

2）洲际交易所

洲际交易所（ICE）是美国第二大期货交易所，最早由全球一些最大的能源公司和金融机构于2000年成立，2001年收购伦敦国际石油交易所（IPE）进入期货市场，2005年登陆纽交所并完成首次公开募股，2007年1月收购纽约商品交易所，8月收购温尼伯商品交易所（现加拿大期货交易所），2009年收购清算公司（TCC）。

目前，洲际交易所通过其期货业务、全球场外业务和市场数据业务三大业务部门运营，涉及原油、成品油、天然气、煤炭、排放、糖、棉花、CDS、外汇和指数产品的合约交易。其中，期货业务主要由美国、欧洲、加拿大等地的交易所组成，场外业务包括能源和CDS合约，市场数据业务通过市场数据授权获得收入。

2007/2008/2009/2010年，洲际交易所营收分别为5.6亿美元/8亿美元/9.9亿美元/11.3亿美元，增长主要得益于布伦特原油期货、柴油期货及场外能源合约交易量的增加；净利润分别为2.4亿美元/3亿美元/3.2亿美元/4亿美元，对应净利润率分别为42.9%/37.5%/32.3%/35.4%，由于衍生品业务占比较大，净利润率高于其他交易所。

3）纽约泛欧交易所

NYX 是由纽约证券交易所和泛欧交易所于 2006 年合并而成。纽约证券交易所的起源可追溯至 1792 年的《梧桐树协议》。2005 年 4 月底，纽约证券交易所收购了完全电子化的证券交易所 Archipelago，成为一家盈利性机构。泛欧交易所则是由巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔交易所于 2000 年合并而成。

目前，纽约泛欧交易所的产品业务包括股票、期货、期权、掉期、债券、碳交易、清算业务、市场数据和业务技术解决方案，纽约泛欧交易所主要通过衍生品、股票交易及上市、信息技术服务等部门开展运营。

2007/2008/2009/2010年纽交所泛欧交易所营业收入分别为39.4亿美元/47.0亿美元/46.8亿美元/44.3亿美元，净利润分别为6.4亿美元/-7.4亿美元/2.2亿美元/5.8亿美元。2008年和2009年营业利润和净利润波动较大，主要原因是2007年收购泛欧交易所的并购费用。2010年纽交所泛欧交易所净利润率在13.1%左右。

4）纳斯达克OMX交易所

纳斯达克最早由美国金融业监管局（FINRA）于1971年创立，是全球首个采用电子交易方式的交易场所。2000年起，FINRA通过向会员及机构投资者出售股份的方式重组纳斯达克股权结构，2002年上市公开发行股票，2007年收购北欧证券交易商瑞典OMX集团，收购后更名为纳斯达克OMX交易所（NDAQ）。

纳斯达克OMX集团与纽约泛欧交易所一样，通过市场服务、发行服务和技术服务来运营主营业务，以2010年为例，约67.3%的主营业务来自市场服务部，22.6%来自发行部，10.0%来自市场技术部，其余0.1%来自其他收入。

2007/2008/2009/2010年，纳斯达克OMX交易所营收分别为24.4亿美元/36.4亿美元/34.1亿美元/32.0亿美元，净利润分别为5.2亿美元/3.1亿美元/2.4亿美元/4亿美元，对应净利润率分别为21.3%/8.5%/7.9%/12.5%（注：2007年通过出售伦敦证券交易所股票获得4.31亿美元一次性收益）。

5）芝加哥期权交易所

芝加哥期权交易所（CBOE）是一家非盈利组织，成立于1973年，是全球第一个交易标准化股票期权的机构，2004年开始从事期货交易，开始转型为盈利性机构，2006年正式成立为法人，并于2010年6月完成首次公开募股。

芝加哥商品交易所的主要业务集中在交易所期权交易，主要包括三类产品，即股票期权、主要市场指数期权和交易所交易基金（ETF）。此外，芝加哥商品交易所还通过CFE运营期货交易，包括VIX（恐慌指数）期货合约和期货期权。2010年，CFE的交易量为440万份合约。

2010年，芝加哥商品交易所总成交量达到11.2亿张合约，较2009年略有下降约6.25%。2010年，股票期权、股指期权和交易所交易基金分别占总成交量的50.9%、24.1%和25.0%。

2007/2008/2009/2010年芝加哥期权交易所营收分别为3.4亿美元/4.2亿美元/4.3亿美元/4.4亿美元，增长主要来自市场数据授权收入；净利润分别为0.8亿美元/1.2亿美元/1.1亿美元/1亿美元，主要受薪酬及专利费用增长影响；对应净利润率分别为23.5%/28.6%/25.6%/22.7%。

股票价格趋势和估值

过去12个月（截止2011年10月6日），标普500指数小幅上涨0.24%。各大交易所中，芝加哥商品交易所和纽约泛欧交易所表现逊于基准指数，芝加哥商品交易所上涨0.15%，纽约泛欧交易所下跌17.91%。此外，洲际交易所、芝加哥期权交易所和纳斯达克OMX分别上涨16.07%、21.28%和24.14%。

芝加哥商品交易所、洲际交易所、纽约泛欧交易所、纳斯达克OMX交易所、芝加哥期权交易所等美国上市公司的市值分别为178亿美元、92亿美元、64亿美元、43亿美元、34亿美元（以2011年10月6日收盘价计算），对应市盈率分别为14.98倍、20.9倍、11.21倍、10.79倍、19.44倍。

芝加哥商品交易所和洲际交易所的净利润率分别为31.6%和35.4%，主营业务为期货；芝加哥期权交易所的净利润率为22.7%，主营业务为期权；而主要经营现货股票的纽约泛欧交易所和纳斯达克OMX的净利润率分别为13.1%和12.5%。整体来看，期货业务利润率>期权业务利润率>现货股票业务利润率。

资本市场给予各交易所估值差异，主要源于业务盈利能力、未来成长空间等差异。例如现货股票业务占比最大的纳斯达克OMX交易所，净利润率仅为12.5%左右（现货股票业务利润率低于期货等其他衍生品业务且发展较弱），对应市盈率为10.79倍。洲际交易所市盈率（期货及衍生品业务）最高，达到20.9倍，对应净利润率31.6%，近三年年均增长率为18.8%。

危险因素及其他

1）竞争

首先，交易所之间存在竞争，例如股票、ETF、封闭式基金、结构化产品和其他衍生品的上市地点、成本、交易执行速度、市场流动性和交易系统功能等方面的竞争。纽约泛欧交易所在年报中表示，一些竞争对手忙于定价策略，包括降低交易费用，交易所因此面临降低价格利润率的压力。它还表示，价格竞争将继续下去。

2）经济

宏观经济变化影响交易活动和新上市公司数量的变化。交易所的很大一部分收入直接或间接来自基于交易的费用。负面的经济形势可能导致交易量、市场数据需求和上市数量的下降，从而影响公司的市场份额、价格结构和收入。经济不确定性的增加可能导致交易所对冲产品交易量的增加。

3）监管

毫无疑问，交易所的所有业务都受到美国证券交易委员会（SEC）、美国商品期货交易委员会（CFTC）等机构的监管。例如，为应对金融危机而制定的多德-弗兰克法案对衍生品市场（包括场外交易和场内交易）的监管规则做出了重要更新。SEC和CFTC的监管范围大幅扩大，交易所的业务方式和扩张可能会受到影响。

4）合并

在全球“大金融”环境下，交易所行业正在经历一波兼并和公司化浪潮，包括纽约证券交易所收购泛欧交易所、纳斯达克与OMX合并、芝加哥期权交易所公司化并首次公开募股、德意志交易所与纽约泛欧交易所合并进入最后审核阶段等。

通过合并和整合，交易所可以向扩大的客户群进行交叉销售，推广更多产品。例如，纽约证券交易所可以向德意志交易所的客户出售衍生品或授权数据报价。交易所将通过共享后端设施来节省成本。例如，纽约泛欧交易所声称，其与德意志交易所的合并每年将节省约 4.12 亿美元。其他一些现金股票业务占比较大的交易所正试图通过合并来扩大其衍生品市场业务。

更有可能的情况是，由于历史交易习惯，大多数交易所都有自己的业务规则、工作时间和特定的市场参与者，这使得整合变得非常困难。

那么，合并会给股东带来好处吗？我们不知道。自2006年5月合并以来，纽约泛欧交易所已经下跌了约60%，而同期标普500指数下跌了不到10%。至于德意志交易所与纽约泛欧交易所的合并，自2月份德意志交易所提出要约以来，纽约泛欧交易所已经下跌了36%，而同期标普500指数下跌了13%。纳斯达克OMX的跌幅与标普500指数相同（截至10月6日）。

(i美股 沈文锋)