财经论坛一、股价与房价间的联动走势房地产与证券是投资者拥有不同类型的资产，投资者可以依据自己不同的流动偏好来选择不同类型的资产。Hick曾经把资产分成不同部分：一是交易者维持其活动所需要的运营资产；二是对经济冲击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；三是为获取收入而持有的投资资产。可见，这三个不同的组成部分共同组成了投资者对资产的流动性需求。决定股价与房价联动走势的关键因素是什么呢？众所周知，资本主要是受投资回报率的引导。当股市的投资回报率高时，股市吸引了大量资金。股市的财富效应刺激了房价的上涨，为楼市提供了源源不断的廉价资金供给。同时，房价上涨的财富效应也刺激了股价不断上涨；此外，当股市的投资回报率低时，暴跌的股市使投资者转而投资到房市中来。总而言之，股价与房价相互影响、彼此联动。联动之一：同向运动——股价高攀(下跌)与房价上涨(跌落）。这是受财富效应的影响。“财富效应”(TheWealEffect哈伯勒提出的。指由于金融资产价格上涨(或下跌)，导致金融资产持有人财富的增长(或减少），进而促进(或抑制)消费增长，影响边际消费倾向，促进(或抑制）经济增长的效应。简而言之，就是人们资产(股票、债券、不动产等)越多，消费意欲越强。

国际经验早已表明，股票市场也存在财富效应，即股票市值的上涨使投资者的金融资产增加，极大地提高了社会的实际购买力。月为例，中国股市从3000点上涨到了4200点，涨幅高达40％，是中国股市2007年大牛市的黄金期，也是中国股市2007年大牛市仅有的两个流金之月。这两个月，两市A股市值上涨的股票，占上市公司总数的99％。两市A股总市值实现百分之百涨幅的股票共有739只，占上市公司总数的52％。市值下跌的股票不过12只。不到1380多只股票总数的1％。这两个月中，中国股市投资人一百个人有98个人赚钱，其中，有超过一半的人(52％），实现投资翻番。股价上涨导致投资者财富增加，刺激消费的增长。股市繁荣同时为楼市提供了源源不断的廉价资金供给。股价的上涨不仅提高了房地产市场的购买力，而且通过上市公司的融资为地产开发公司提供了大量廉价的资金，助推了低价和房价上升。以万科为例，2005年在股票市场融资20亿元，2006年再融资42亿元，而2007年则一次性在股票市场融资超过100亿元。每一次融资的规模都比上一次翻一番。显然，这些公司可以凭借资本市场的力量，从股票市场上融资，然后到地产市场拿地造房，这又推动房价上涨。

联动之二：逆向运动——股价下跌(上涨)与房价上涨(下跌）。这是受挤出效应的影响。所谓“挤出效应”，经济学解释为社会财富的总量是一定的，政府这边占用的资金过多，就会使私人部门可占用资金减少，这种情况称为财政的“挤出效应”。这里特指股票与投资品的房地产同为风险资产，它们之间还存在挤出效应。即股价上涨导致风险资产在个人总资产所占比例增加，风险中性的投资者会减少风险资产而投入到其他资产当中去。例如2007年5月30后，股市一个跟斗栽了下来，资金从暴跌的股市出逃，这笔出逃的资金多达上万亿元，带动了房价的暴涨。北京产地产交易管理网统计数据显示，6月，北京普通住宅开盘整体均价10280平方米，比5月上涨了20.4％。2007年6月，本来已调头向下的上海楼市，内环当月涨幅竟达71％，外环涨幅也达到15％以上；几乎所有楼盘均价上涨千元左右。对此，市场上最令人信服的解释是，股市暴跌，使得近万亿资金回流楼市。这是因为，与股票相比，房地产尽管流动性弱但保值功能强。但为规避日益增强的金融风险，人们将理性选择购买房产而不是股票。联动之三：价格破灭——股价与房价均为暴跌。从表面上看，股市和楼市的资金都是企业或个人的，但这里的大部分资金直接或间接来自于银行，但股价和房价逆转时，银行及其他金融机构的风险会很快暴露出来。

例如上世纪九十年代初日本房地产暴涨，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。房地产泡沫破灭引发日本金融体系动荡，使许多给房地产公司和房产持有者贷款的金融机构破产，并使日本经济陷入了长达十多年的低迷之中。这就是所谓“流动性黑洞”，它是指金融市场在短时间内骤然丧失流动性的一种现象。具体而言，当金融机构从事市场交易时，由于外部环境变化、内部风险控制的需要以及监管部门的要求，会在某些时刻出现金融产品的大量抛售，而交易成员由于具有类似的投资组合、风险管理目标和交易心态，会同时存在大量抛售的需要，此时整个市场只有卖方没有买方，市场流动性骤然消失，被抛售资产的价格急速下跌与卖盘持续增加并存，又会进一步恶化流动性状况，最终出现市场和机构的流动性好像瞬间被吸收殆尽的现象。这种现象被形象地称为“流动性黑洞”。流动性黑洞表达了一个核心思想是：金融市场在结构、主体、产品、风险、判断、投资组合以及业界标准等方方面面过度集中并且日益趋于同质化，削弱了原本市场上的多样性，从而提供了流动性黑洞产生的机制和土壤。二、房价与股价关系亟需考虑的因素房价与股价关系的本质，实质上就是房地产与证券之间转换的便利程度，即资产转换的便利程度。

这也就是所谓的“流动性”试析房价与股价间关系汪伟全华东政法大学公共管理学院房价与股价一直是国民经济晴雨表的重要参考，且两者之间有着密切关联。股价与房价间彼此联动。房价与股价间关系受投资回报率等诸多因素的制约。由于股价与房市的联动蕴含着巨大的金融风险，必须对此进行规制和治理。关键词]房价股价流动性金融风险财经论坛问题。根据《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的观点，“流动性是一种高度复杂的现象，其具体形式深受金融机构极其实际活动变化的影响，这些变化在近几十年里异常之快。”流动性关系到期日(maturiy）、变通性(easiness)和金融力(financialstrength）。因此，从经济学角度来看，关于流动性的分析主要不同类资产转换的便利程度。流动性对于证券市场和房地产市场，以及宏观经济正常运行都有重要意义。有关银行挤兑的文献模型表明，资产持有者对资产流动性有着现实需求，同时经济中具有高回报的投资项目又客观要求资产具有流动性。这样，从微观层面上满足消费者效用的最大化，同时为从宏观层面上满足经济赖以增长的需要，要求相关机构来扮演提供流动性转换的角色，从而在宏观和微观两个层面上都实现最优的资源分配。

结合房价与股市这一本文的研究对象，房地产与证券股市之间的流动应该考虑下列因素：第一，投资回报率。投资回报率是流动性的根本动力。房地产和股票是现代经济生活中投资者普遍持有的资产。为了追求高回报率，投资者会根据不同的市场机会，将房地产换成股票，或者把股票换成房地产：当适逢“牛市”股票收益高时，投资者将房地产置换成股票；当股市遭遇“熊市”股票贬值，投资者将抛售股票而购买房地产。前者导致房市低迷房价跌落，而后者使房市火爆房价高涨。这就是房价与股价间所谓的“跷跷板游戏”。第二，投资风险。在房地产和股票之间的转换与流动，投资风险将对投资组合的绩效产生影响。在投资组合转换的过程中， 投资者会面临着如下的风险：在卖出现有投资和买入新投资的这 段时间里，市场可能会出现该投资者无法享有的正收益。这可能 导致该投资者的转换与流动绩效要相对低于市场表现。 第三，操作风险。无论是从大量证券中撤出投资，还是从房 地产市场撤出投资，这将可能会涉及不同的市场和不同的资产类 别，这可能牵扯到一些具有多种操作风险的机构和代理人（保管 人、投资经理、银行、经纪人、交易所、中介）。对于这些操作 风险，需要进行精心的协调和管理。

第四，交易成本。房地产和股票之间的转换与流动，就是一 个投资组合再平衡的过程，也是改变投资组合构成的过程，交易 成本将对投资组合的绩效产生影响。在不产生交易成本的情况 下，就不可能进行正常的投资交易。在投资组合转换的过程中， 该投资组合中可能有很大的比率会被变现，并被新近购买的资产 所代替。在证券买卖和房产买卖的时候，都有产生交易成本，这 将对资产的流动性产生重大的负面影响。 三、营造房价与股价的良性互动 房价与股价间的联动走势，归根结底是流动性问题。在人民 币缓慢升值的背景下，流动性过剩问题难以解决。如果房地产被 调控，则资金涌入股市；如果股市被调控，则资金反过来进入房 市，推动价格上涨。并且，股市上涨只能暂时吸收流动性，从长 远来看，只是缓解了流动性的释放。股市上涨可以被国家调控政 策打压，可以跌下去。但是，房地产因为是人们的生活必需品而 具有刚性需求，难以有效控制其上涨，并且在流动性过剩的情况 下日益恶化，并导致物价上涨与通货膨胀。在流动性无处可去的 情况下，资金极有可能进入生产生活资料领域，带动生活必需品 价格上涨，引起通货膨胀。最近一年来粮油和食品价格上涨均与 流动性问题有关。

此外，股价与房价联动将进一步加剧社会贫富两极分化。股 价与房价的联动使得财富迅速上涨。因为股价的上涨主要受惠者 是上市公司的股东，尤其是上市公司的大股东；而房价的上涨主 要受惠者为地产商及拥有不动产的人，其他人则无缘财富增值。 所以，资产价格的暴涨使得一部分人的财富迅速增加，而另外一 部分人的财富大幅度贬值，尤其是工薪阶层的生计可能都会出现 问题，社会矛盾会激化。因此，如何有效解决流动性问题，是中 国经济当前面临的一个重要问题。 鉴于上述分析，股价与房市的联动蕴含着巨大的金融风险， 特别是股市、楼市的暴涨有可能引发经济危机，为此政府应该采 取措施遏制股价和房价的上涨趋势，营造两者间良性互动： 适当限制房地产类上市公司的融资行为。不难看出股价与房价 是唇齿相依的关系，要控制房价就要控制股价，二者需要统筹考虑， 必须从控制货币入手，通过价格和数量手段来解决流动性过剩的问 题。从可以操作的手段来看，可以对房地产类上市公司的融资行为 作适当限制。例如，必须严格控制房地产类公司发行上市，可以规 定房地产类上市公司每年的再融资规模不能超过上一年度净资产的 50％，对房地产类公司借壳上市和重组从严控制等。

遏制非理性投资行为。市场投机气氛浓厚以及诸多参与主体 的羊群行为是最终导致替代效应超过财富效应的关键。特别是一 些新入市的个人投资者对证券和房地产知识缺乏系统了解，风险 意识淡薄，风险承受能力较低，自我保护能力不足，只看到炒股 赚钱和炒房赚钱的可能，不懂得或忽视投资的风险，在“赚钱效 应”的驱动下，市场非理性投资行为上升，风险不断积累。因此， 一方面，可以通过调节投资者的购买成本，如提高首付款比例和 住房贷款利率等手段；另一方面，必须对投资者进行风险教育。 这需要政府、证券监督部门、券商、高校以及各种中介机构的广 泛参与。 建立多元化的投融渠道的金融体系。房价与股价的暴涨暴 跌，在一定程度上也是当前我国投资与融资渠道过窄导致的。 因此，应该逐步建立多元化的投资渠道的金融体系。一方面， 必须大力发展货币市场基金、资产证券化产品、以债券、利率、 汇率为基础的衍生工具，同时大力拓宽表外的公司和私人理财 业务，进一步提高金融市场产品的多样性和金融机构投资组合 的多样性；另一方面，大力发展资本市场，鼓励合规资金进入 股票等资本市场和房地产市场，鼓励和扩大企业通过发行债务 等方式筹集资金，培养机构投资者使之成为资本市场的主导力 量。并且继续发展、健全统一的全国债券市场，引导形成多元 化的市场风险配置机制。 参考文献: 尹中立:股价与房价，孪生繁荣下的风险. 新财经，2008年 [2]Avinash Persand主编，姜建清译:《流动性黑洞》.中国金 融出版社， 年版 44 2008